Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse (eBook)

Einleitung zur siebten Ausgabe: Benjamin Graham und Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse – der historische Hintergrund

von James Grant

»Es wird dem Führer seine Arbeit enorm erleichtern, wenn er nicht erst fragen muss, ob er dies oder jenes tun darf«, zitierte Associated Press einen Berliner Informanten am 1. August 1934 zum Aufstieg Adolf Hitlers zum Reichspräsidenten. Im Licht solcher epochaler Ereignisse müsste ein 727 Seiten starkes Fachbuch zu den Feinheiten der wertorientierten Kapitalanlage – die erste Ausgabe der Geheimnisse der Wertpapieranalyse von Benjamin Graham und David L. Dodd – damals eigentlich eher schlechte Aussichten gehabt haben, irgendwann zum Bestseller zu avancieren.

In seiner posthum veröffentlichten Autobiografie The Memoirs of the Dean of Wall Street6 dankte Benjamin Graham (1894–1976) seinem glücklichen Geschick, dass er 1914 ins Investmentgeschäft eingestiegen war, als Aktien, die Anlageinstrumente der Zukunft, noch eine spekulative Nebensache waren.7 1934 erschien das Timing allerdings weniger günstig. Der Dow Jones Industrial Average hatte von seinem Hoch im Jahr 1929 auf sein Tief im Jahr 1932 87 Prozent seines Wertes eingebüßt. Auf dem zyklischen Tiefpunkt 1933 betrug die Arbeitslosenquote in den USA über 25 Prozent. Dass die Weltwirtschaftskrise 1933 geendet hatte, war die wohlüberlegte Schlussfolgerung der Arbeitszeiterfasser des National Bureau of Economic Research. Millionen von Amerikanern – nicht zuletzt die paar wenigen, die versuchten, einer Wall Street ihren Lebensunterhalt abzuringen, an der nichts zu gewinnen war – hatten da ihre Zweifel.

Die Baisse und die Kreditkrise der frühen 1930er-Jahre schüttelten die amerikanischen Finanzinstitute einmal komplett durch. Was davon übrig blieb, wurde von der ersten Regierung Roosevelt wenig pfleglich behandelt. Graham hatte sein Handwerk in einer Zeit erlernt, in der die Märkte kaum reguliert waren. Mit der Arbeit an Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse begann er, als die Regierung Herbert Hoover dem Land einen ersten Vorgeschmack auf durchgreifende Interventionen einer Bundesregierung in einer Friedenswirtschaft gab. Als die Regierung Roosevelt gerade ihre ersten drastischen Gehversuche in der makroökonomischen Steuerung unternahm, korrigierte er Druckfahnen. 1934 gab es bereits Gesetze, die US-weit eine Regulierung der Wertpapiermärkte, eine Einlagensicherung sowie Preiskontrollen vorsahen (nicht, um die Preise zu deckeln, wie in späteren Inflationsphasen, sondern, um sie nach unten abzufangen). Zur Stützung der Preise wertete die Regierung den Dollar ab. Es zeugt von der intellektuellen Qualität Grahams – und natürlich von der Widerstandskraft der amerikanischen Finanzmärkte –, dass Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse beim Publikum Anklang fand und auch weiterhin Ansehen genoss, obwohl es in der Wirtschaft drunter und drüber ging.

Nach dem Erscheinen der ersten Ausgabe vergingen ganze fünf Monate, bis Louis Rich dazu kam, das Buch in der New York Times zu besprechen. Wer weiß, womöglich hat der gewissenhafte Kritiker jede einzelne Seite gelesen. Jedenfalls äußerte sich Rich mit größter Begeisterung, aber auch mit einem leichten Bedauern. Am 2. Dezember 1934 schrieb er: »Sofern es trotz des Debakels der jüngeren Geschichte noch Menschen gibt, die mehr Geld haben, als sie ausgeben können, steht zu hoffen, dass sie dieses Buch lesen. Es ist das gehaltvolle, ausgereifte, gewissenhafte und absolut verdienstvolle Ergebnis wissenschaftlicher Analyse und praktischer Intelligenz. Obwohl in Form und Wesensart ein Lehrbuch, bringt es in seiner Darstellung alles Nötige mit, um auch beim Laien auf lebhaftestes Interesse zu stoßen.«8

Wie gering die Zahl der Laien war, die sich für die Kapitalanlage interessierten, wurde der Wall Street mit jedem Jahr der unersprießlichen Ära nach dem Crash schmerzlicher zu Bewusstsein gebracht. Gerade als das Handelsvolumen kaum weiter schrumpfen und die Preise für einen Börsensitz an der New York Stock Exchange gar nicht noch tiefer sinken konnten, während die Aktienbewertungen ein absurd niedriges Niveau erreicht hatten, wurde ein neuer frustrierender Rekord aufgestellt. Es kostete die Herausgeber des hauseigenen Big-Board-Organs – der Zeitschrift Exchange – alle Mühe, die Contenance zu wahren. »Muss der Fortschritt ein Ende haben?«, lautete die Titelfrage eines Aufsatzes vom schwedischen Ökonomen Gustav Cassel, der etwa um dieselbe Zeit publiziert wurde wie die zweite Ausgabe von Graham und Dodd, nämlich 1940. (Der Professor fand das nicht.)9 »Warum bleiben Wertpapiermakler im Geschäft?«, fragten die Herausgeber und lieferten die Antwort gleich mit: »Trotz der ermüdenden Lethargie, die über lange Zeiträume vorlag, herrscht allenthalben die Zuversicht: Wenn das Publikum erst so richtig den Wert der Schutzmaßnahmen erkennt, die neuerdings für Marktvorgänge gelten, wird das Interesse der Anleger an Wertpapieren steigen.« Dass ein New Yorker Richter das Finanzgewerbe verunglimpfte, als er sarkastisch eine Gruppe Beklagter ansprach, die ihm von der Polizei vorgeführt worden waren, weil sie auf dem Bürgersteig dem Würfelspiel gefrönt hatten, fand man an der Börse wenig amüsant. »Ehe Sie sich versehen«, rügte der Richter die Tatverdächtigen, »enden Sie sonst als Aktienmakler an der Wall Street – mit eigener Yacht und Landsitz auf Long Island.«10

Heute ist das nur noch schwer vorstellbar, doch damals war Murphys Gesetz gewissermaßen das Gebot der Stunde: Was schief gehen konnte, ging schief. »Depression« war mehr als nur die hartnäckige Verfassung der Wirtschaft. Sie war zur Weltanschauung geworden. Die akademischen Vertreter der »säkularen Stagnation«, allen voran Alvin Hansen und Joseph Schumpeter, ihres Zeichens Wirtschaftsprofessoren in Harvard, sagten einen langen Rückgang des Bevölkerungswachstums ins Amerika voraus. Dieser Bremseffekt, so Hansen 1939 in einem Essay, »hat in Verbindung damit, dass es nicht gelungen ist, wirklich bedeutsame Innovationen in einer Größenordnung herbeizuführen, die hohen Investitionsaufwand absorbieren, enormes Gewicht als Erklärung dafür, dass es nicht gelungen ist, mit dem jüngsten Aufschwung Vollbeschäftigung zu erreichen.«11

Weder Hansen noch seine Leser konnten ahnen, dass der Babyboom vor der Tür stand. Nichts war unwahrscheinlicher in einer Welt, die mit einem neuen Krieg in Europa und dem offensichtlichen Niedergang und Fall des Kapitalismus beschäftigt war. Doch Hansens Ideen müssen bei den chronisch unterbeschäftigten Maklern und Händlern Lower Manhattans sicherlich Anklang gefunden haben. Als Unternehmen schob die New York Stock Exchange ständig Verluste vor sich her. Von 1933 – dem Jahr, in dem die Börse erstmals ihr Finanzergebnis auswies – bis einschließlich 1940 verbuchte das Big Board nur in einem einzigen Jahr einen (wohlgemerkt nur nominellen) Gewinn – nämlich 1935. Als Assistenzprofessor für Wirtschaftswissenschaft an der Brown University legte Chelcie C. Bosland 1937 ein Buch mit dem Titel The Common Stock Theory of Investment vor und stellte fest, als wiederholte er damit eine Selbstverständlichkeit, dass die amerikanische Wirtschaft zwei Jahrzehnte zuvor etwa um die Zeit auf ihrem Höhepunkt war, die damals noch nicht als Erster Weltkrieg bezeichnet wurde. Weiter behauptete der Professor unter Verweis auf ungenannte Koryphäen, bis spätestens 1975 sei damit zu rechnen, dass das Bevölkerungswachstum in Amerika zum Erliegen käme.12 Kein Wunder also, dass Graham schreiben sollte, die Nagelprobe für einen Anleiheemittenten sei seine Fähigkeit, seinen Verpflichtungen nicht nur in einigermaßen guten Zeiten nachzukommen, sondern auch in einer Depression (ein Test übrigens, den etwa 20 Prozent der größten 3000 börsennotierten Aktiengesellschaften heute nicht einmal ansatzweise bestehen würden – laut Bloomberg reichte ihr Cashflow aus dem operativen Geschäft nicht einmal in einem Nicht-Depressionsjahr wie 2022, um den Zinsaufwand zu decken).13 Alles in allem war ein Anleger in jenen Tagen gut beraten, auf der Hut zu bleiben. »Die Kombination aus einem historischen Preishoch [bei Anleihen] (1940) in Verbindung mit zwei katastrophalen Preisstürzen in den vorangegangenen 20 Jahren und einem andauernden großen Krieg verleitet nicht gerade zu einer unbeschwerten Erwartungshaltung« (Kap. 6), schrieb Graham in der damaligen Ausgabe.

Die Wall Street, die schon während des Booms der 1920er-Jahre nicht wirklich groß gewesen war, schrumpfte im anschließenden Abschwung noch. Zusammen mit seinem Partner Jerry Newman war Ben Graham ein ganz kleines Rädchen in diesem leistungsschwachen Getriebe. Die beiden leiteten ein spezialisiertes Anlageunternehmen mit der Hausnummer 52 an der Wall Street. Ihre Stärken waren Arbitrage, Umstrukturierungen, Insolvenzen und andere komplexe Situationen. In einer schematischen Darstellung des...