Aktienkursorientierte Vergütungssysteme für Führungskräfte (eBook)

Dr. Arne Schulz promovierte bei Prof. Dr. Carl-Christian Freidank am Lehrstuhl für Revisions- und Treuhandwesen der Universität Hamburg und ist jetzt Managing Director eines Finanzdienstleisters in Hong Kong.

Geleitwort 5
Vorwort 7
Inhaltsübersicht 8
Inhaltsverzeichnis 10
Abkürzungsverzeichnis 19
Symbolverzeichnis 28
Abbildungsverzeichnis 44
Tabellenverzeichnis 46
1 Einleitung 47
1.1 Problemstellung und Zielsetzung 47
1.2 Themenabgrenzung 49
1.3 Gang der Untersuchung 52
2 Theoretische Grundlagen 55
2.1 Die moderne Investitionsund Finanzierungstheorie als Analyserahmen 55
2.1.1 Unternehmen als Instrument nutzenmaximierender Wirtschaftssubjekte 55
2.1.2 Zielträger von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen 56
2.1.3 Marktwertmaximierung als geeignete Zielfunktion 57
2.1.4 Berücksichtigung von Marktunvollkommenheiten 64
2.1.5 Principal-Agent-Konflikte bei managergeführten Unternehmen 71
2.1.5.1 Vorbemerkungen 71
2.1.5.2 Ansätze zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts 72
2.1.5.3 Modelltheoretische Analyse des Principal-Agent-Konflikts 75
2.1.5.3.1 Annahmen 75
2.1.5.3.2 Formulierung des Entscheidungsproblems 81
2.1.5.3.3 First-best-Lösung 83
2.1.5.3.4 Second-best-Lösung 85
2.1.6 Zwischenergebnis 88
2.2 Der Shareholder-Value-Ansatz 89
2.2.1 Grundlagen 89
2.2.2 Ermittlung des Unternehmenswertes 94
2.2.2.1 DCF-Verfahren 94
2.2.2.1.1 Überblick 94
2.2.2.1.2 WACC-Ansatz 95
2.2.2.1.3 Total-Cashflow-Ansatz 100
2.2.2.1.4 APV-Ansatz 101
2.2.2.1.5 Equity-Ansatz 102
2.2.2.2 Ertragswertmethode 103
2.2.3 Wertlücken 105
2.2.4 Komponenten wertorientierter Unternehmensführung 107
2.2.4.1 Unternehmenswertorientiertes Controlling 107
2.2.4.1.1 Vorbemerkungen 107
2.2.4.1.2 DCF-Konzept nach RAPPAPORT 108
2.2.4.1.3 Wertsteigerungsansatz von COPELAND/KOLLER/MURRIN 109
2.2.4.1.4 EVA- (MVA-)Konzept 110
2.2.4.1.5 CFROI- bzw. CVA-Ansatz 113
2.2.4.2 Kapitalmarktorientierte Informationspolitik 115
2.2.4.3 Überwachungssysteme 120
2.2.4.4 Wertorientierte Vergütungssysteme 123
2.2.4.4.1 Anforderungen an ein Vergütungssystem 123
2.2.4.4.2 Komponenten eines wertorientierten Vergütungssystems 126
2.2.4.4.2.1 Bemessungsgrundlage 126
2.2.4.4.2.2 Entlohnungsfunktion 127
2.2.4.4.2.3 Aktienkursorientierte Entlohnungsformen 129
2.2.4.4.3 Aktienoptionen als Instrument zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts 130
2.2.4.4.4 Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms 132
2.2.4.4.4.1 Durchführungsvarianten 132
2.2.4.4.4.2 Ausgestaltungsmerkmale von Aktienoptionsplänen 133
2.2.5 Zwischenergebnis 138
3 Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme 140
3.1 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen 140
3.1.1 Vorbemerkung 140
3.1.2 Vereinbarkeit von Aktienoptionsplänen mit dem deutschen Aktienrecht 140
3.1.2.1 Die Leitungsverantwortung des Vorstands 140
3.1.2.2 Shareholder-Value-Ansatz und Unternehmensinteresse 141
3.1.2.3 Zulässigkeit einer variablen aktienkursorientierten Vergütung für Führungskräfte 145
3.1.3 Zuständigkeitsbereiche der Gesellschaftsorgane im Zuge der Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms 148
3.1.3.1 Vorstand 148
3.1.3.2 Aufsichtsrat 151
3.1.3.2.1 Abschluss der Vergütungsvereinbarung mit den Vorstandsmitgliedern 151
3.1.3.2.1.1 Berücksichtigung im Anstellungsvertrag 151
3.1.3.2.1.2 Grundsatz der beschränkten Amtszeit 155
3.1.3.2.1.3 Grundsatz der Angemessenheit der Vorstandsbezüge 160
3.1.3.2.1.3.1 Gesamtbezüge als Bezugsgröße 160
3.1.3.2.1.3.2 Angemessenes Verhältnis zur Lage der Gesellschaft 162
3.1.3.2.1.3.3 Angemessenes Verhältnis zu den Aufgaben eines Vorstandsmitglieds 166
3.1.3.2.1.3.4 Weitere Beurteilungsmaßstäbe 171
3.1.3.2.1.3.5 Haftung und Schadensersatz 172
3.1.3.2.2 Sonstige Aufgaben des Aufsichtsrats 174
3.1.3.3 Hauptversammlung 175
3.1.4 Gesellschaftsrechtliche Aspekte unterschiedlicher Durchführungsvarianten von Aktienoptionsprogrammen 176
3.1.4.1 Vorbemerkungen 176
3.1.4.2 Ordentliche Kapitalerhöhung 177
3.1.4.3 Genehmigte Kapitalerhöhung 180
3.1.4.4 Bedingte Kapitalerhöhung 184
3.1.4.4.1 Eignung der bedingten Kapitalerhöhung für Aktienoptionsprogramme 184
3.1.4.4.2 Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses 189
3.1.4.4.2.1 Allgemeine Erfordernisse 189
3.1.4.4.2.2 Kreis der Bezugsberechtigten 191
3.1.4.4.2.3 Ausgabebetrag der jungen Aktien 192
3.1.4.4.2.3.1 Ausgangspunkt 192
3.1.4.4.2.3.2 Ansatzpunkte zur Gestaltung des Basispreises 194
3.1.4.4.2.3.3 Nachträgliche Anpassungen des Basispreises 196
3.1.4.4.3 Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG 204
3.1.4.4.3.1 Mitwirkungskompetenz der Hauptversammlung 204
3.1.4.4.3.2 Ausschluss des Bezugsrechts 206
3.1.4.4.3.2.1 Formelle Erfordernisse 206
3.1.4.4.3.2.2 Anwendbarkeit des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG 209
3.1.4.4.3.2.3 Erleichterungen durch das Siemens/Nold-Urteil des BGH 210
3.1.4.4.3.2.4 Materielle Erfordernisse 211
3.1.4.4.4 „Nackte“ Optionsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG 215
3.1.4.4.4.1 Zustimmungs- oder Ermächtigungsbeschluss 215
3.1.4.4.4.2 Erweiterte Beschlussinhalte nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG 217
3.1.4.4.4.2.1 Aufteilung auf bezugsberechtigte Gruppen 217
3.1.4.4.4.2.2 Erfolgsziele 218
3.1.4.4.4.2.3 Erwerbszeiträume 226
3.1.4.4.4.2.4 Wartezeit 227
3.1.4.4.4.2.5 Ausübungszeiträume 228
3.1.4.4.4.2.6 Freiwillige Festsetzungen 229
3.1.4.4.4.2.7 Rechtsfolgen bei Verstößen 231
3.1.4.4.4.3 Ausschluss des Bezugsrechts und Berichtspflicht des Vorstands 231
3.1.4.5 Absicherung von Optionsprogrammen durch den Erwerb eigener Aktien 234
3.1.4.5.1 Vorbemerkungen 234
3.1.4.5.2 Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG 237
3.1.4.5.2.1 Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses 237
3.1.4.5.2.2 Begrenzung des Erwerbsvolumens 239
3.1.4.5.2.3 Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53a AktG 241
3.1.4.5.3 Verwendung eigener Aktien zur Bedienung von Optionsrechten 242
3.1.4.6 Programmkauf 246
3.1.4.7 Virtuelle Aktienoptionen 248
3.1.5 Zwischenergebnis 250
3.2 Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme 253
3.2.1 Vorbemerkungen 253
3.2.2 Bilanzielle Behandlung von Optionsprogrammen nach IAS/IFRS 255
3.2.2.1 Vorbemerkungen 255
3.2.2.2 IFRS 2 „Share-Based Payment“ 256
3.2.2.2.1 Anwendungsbereich 256
3.2.2.2.2 Ansatz 258
3.2.2.2.2.1 Aktienkursorientierte Vergütungssysteme auf der Basis realer Optionen 258
3.2.2.2.2.2 Stock Appreciation Rights 260
3.2.2.2.2.3 Kombinationspläne 261
3.2.2.2.3 Bewertung 262
3.2.2.2.3.1 Gegenleistung in Form echter Eigenkapitalinstrumente 262
3.2.2.2.3.1.1 Höhe des Gesamtaufwands 262
3.2.2.2.3.1.2 Bewertungszeitpunkt 266
3.2.2.2.3.1.3 Zeitliche Verteilung 267
3.2.2.2.3.1.4 Nachträgliche Planänderungen 268
3.2.2.2.3.2 Gewährung von Stock Appreciation Rights 270
3.2.2.2.3.3 Besonderheiten bei Kombinationsplänen 271
3.2.2.2.4 Ausweis 273
3.2.3 Nationale Regelungen zur Abbildung aktienkursorientierter Vergütungsinstrumente im handelsrechtlichen Jahresabschluss 273
3.2.3.1 Ausgangslage 273
3.2.3.2 „Nackte“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG 276
3.2.3.2.1 Ansatz 276
3.2.3.2.2 Bewertung und zeitliche Verteilung 281
3.2.3.2.3 Ausübung 284
3.2.3.3 Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG 285
3.2.3.4 Eigene Aktien 288
3.2.3.4.1 Bilanzierung nach geltendem Recht 288
3.2.3.4.1.1 Bilanzielle Behandlung zurückerworbener eigener Anteile 288
3.2.3.4.1.2 Ausweis einer Verbindlichkeits- oder Drohverlustrückstellung 289
3.2.3.4.1.3 Bilanzielle Konsequenzen in Abhängigkeit vom Erwerbszeitpunkt 291
3.2.3.4.1.3.1 Rückkauf eigener Aktien bei Optionsausübung 291
3.2.3.4.1.3.2 Rückkauf eigener Aktien im Zeitpunkt der Gewährung 292
3.2.3.4.1.3.3 Rückkauf eigener Aktien während der Laufzeit des Optionsprogramms 294
3.2.3.4.2 Änderung der bilanziellen Behandlung eigener Aktien durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz 294
3.2.3.5 Programmkauf 295
3.2.3.6 Stock Appreciation Rights 297
3.2.3.7 Kombinationspläne 301
3.2.4 Transparenz von Aktienoptionsprogrammen 303
3.2.4.1 Notwendigkeit umfangreicher Publizitätsvorschriften 303
3.2.4.2 Nationale Regelungen zur Publizität von Aktienoptionsplänen 304
3.2.4.2.1 Einmalige Offenlegungspflichten 304
3.2.4.2.1.1 Einladung zur Hauptversammlung bzw. Bekanntmachung des Beschlusses 304
3.2.4.2.1.2 Vorstandsbericht im Sinne von § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG 305
3.2.4.2.1.3 Berichtspflicht des Vorstands nach § 71 Abs. 3 Satz 1 AktG 306
3.2.4.2.2 Laufende Offenlegungspflichten 307
3.2.4.2.2.1 Anhangangaben aufgrund von § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB 307
3.2.4.2.2.2 Anhangangaben gemäß § 160 Abs. 1 Nr. 2, 3 und 5 AktG 308
3.2.4.2.2.3 Anhangangaben über die Höhe der Gesamtbezüge von Organmitgliedern 309
3.2.4.2.2.4 Vergütungsbericht 312
3.2.4.3 Aktienoptionsplanbezogene Angaben gemäß IAS/IFRS 315
3.2.5 Zwischenfazit 318
3.3 Steuerrechtliche Konsequenzen 320
3.3.1 Vorbemerkungen 320
3.3.2 Auswirkungen auf Ebene der Gesellschaft 320
3.3.2.1 Ausgabe „nackter“ Optionsrechte“ gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG 320
3.3.2.2 Gewährung von Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG 322
3.3.2.3 Bedienung der Optionen durch zurückgekaufte eigene Anteile 324
3.3.2.3.1 Maßgeblichkeit der handelsrechtlichen Behandlung für die Steuerbilanz 324
3.3.2.3.2 Auswirkungen des § 8b KStG 330
3.3.2.3.2.1 Nicht zu berücksichtigende Gewinnminderungen nach § 8b Abs. 3 KStG 330
3.3.2.3.2.2 Veräußerungsgewinnbefreiung nach § 8b Abs. 2 KStG 332
3.3.2.4 Programmkauf 333
3.3.2.5 Steuerrechtliche Behandlung virtueller Aktienoptionen 334
3.3.3 Steuerliche Behandlung von Stock Options auf der Ebene der Begünstigten 335
3.3.3.1 Vorbemerkungen 335
3.3.3.2 Qualifikation aktienkursorientierter Vergütungen als Arbeitslohn 336
3.3.3.3 Zuflusszeitpunkt und Bewertung des geldwerten Vorteils 338
3.3.3.3.1 Auffassungen im Schrifttum 338
3.3.3.3.2 Auffassung der Rechtsprechung und Finanzverwaltung 343
3.3.3.3.3 Übertragung der allgemeinen Grundsätze auf die einzelnen Durchführungsvarianten 344
3.3.3.4 Stock Options als Vergütung für eine mehrjährige Tätigkeit im Sinne von § 34 Abs. 2 Nr. 4 EStG 346
3.3.3.5 Lohnsteuerabzug 349
3.3.3.6 Besteuerung der Veräußerung bezogener Aktien 351
3.3.4 Zwischenfazit 352
3.4 Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen 353
3.4.1 Vorbemerkungen 353
3.4.2 Insiderrechtliche Behandlung von Aktienoptionsplänen 355
3.4.2.1 Insiderrechtliche Rahmenbedingungen des WpHG 355
3.4.2.1.1 Insiderpapiere 355
3.4.2.1.2 Insiderinformationen 356
3.4.2.1.3 Insider 358
3.4.2.1.4 Insiderhandelsverbot 361
3.4.2.2 Auswirkungen des Insiderrechts auf die Phasen der Durchführung eines Aktienoptionsplans 364
3.4.2.2.1 Vorüberlegungen 364
3.4.2.2.2 Vorbereitung des Aktienoptionsplans 365
3.4.2.2.3 Bereitstellung der Optionsrechte 367
3.4.2.2.4 Beschaffung der zugrunde liegenden Aktien durch Rückkauf am Sekundärmarkt (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG) 368
3.4.2.2.5 Zuteilung der Optionen 369
3.4.2.2.6 Ausübung der Optionen 370
3.4.2.2.7 Veräußerung der bezogenen Aktien 376
3.4.3 Die Ad-hoc-Publizität des § 15 WpHG 383
3.4.3.1 Vorbemerkung 383
3.4.3.2 Gesetzliche Grundlagen 384
3.4.3.3 Mehrstufige Entscheidungsprozesse 388
3.4.3.4 Ad-hoc-Publizitätspflichten bei der Umsetzung eines Aktienoptionsplanes 390
3.4.4 Zwischenfazit 393
4 Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen 395
4.1 Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft 395
4.1.1 Grundlagen 395
4.1.2 Erläuterung der Modellkomponenten 401
4.1.2.1 Zahlungsebene 401
4.1.2.2 Handelsrechtliche Ebene 402
4.1.2.3 Steuerliche Ebene 404
4.1.2.4 Struktur des Aktienoptionsprogramms 405
4.1.3 Analyse des Grundfalls 406
4.1.3.1 Vorbemerkungen 406
4.1.3.2 Ermittlung der Kosten der Durchführungsvarianten 409
4.1.3.2.1 „Nackte“ Optionsrechte 409
4.1.3.2.2 Wandel- und Optionsanleihen 414
4.1.3.2.3 Rückkauf eigener Aktien 420
4.1.3.2.4 Programmkauf 436
4.1.3.2.5 Stock Appreciation Rights 439
4.1.3.3 Beurteilung der relativen Vorteilhaftigkeit 444
4.1.4 Auswirkungen einer Variation der Rahmenbedingungen 453
4.2 Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen 461
4.2.1 Vorbemerkungen 461
4.2.2 Bewertung ausgewählter Stock Options 463
4.2.2.1 Grundlagen des Bewertungsmodells 463
4.2.2.2 Traditional Stock Options 465
4.2.2.3 Premium Options 467
4.2.2.4 Performanceabhängige Optionen 468
4.2.2.5 Repricable Options 469
4.2.2.6 Indexgebundene Optionen 471
4.2.3 Einfluss der Ausgestaltungsmerkmale auf die Anreizwirkungen 472
4.2.3.1 Normierung der Optionsanzahl 472
4.2.3.2 Anreize zur Steigerung des Aktienkurses 475
4.2.3.2.1 Differentiation der Bewertungsgleichungen des Optionswertes 475
4.2.3.2.2 Anreizwirkungen einzelner Optionen im Gewährungszeitpunkt 477
4.2.3.2.3 Anreizwirkungen im Gewährungszeitpunkt bei normierter Optionsanzahl 479
4.2.3.2.4 Anreizwirkungen in Abhängigkeit von der Optionslaufzeit 485
4.2.3.3 Anreiz zur verstärkten Übernahme von Risiken 488
4.2.3.4 Anreiz zur Senkung der Dividendenzahlungen 491
4.2.3.5 Auswirkungen der Variation ausgewählter Ausgestaltungsmerkmale 494
5 Schlussbetrachtung 498
Anhang 508
Literaturverzeichnis 527
Monografien, Beiträge in Zeitschriften und Sammelwerken 527
Gesetzliche und ähnliche Vorschriften 624
Gerichtsentscheidungen 627
Verwaltungserlasse und -verfügungen 629
Sonstige Materialien 630

1 Einleitung (S. 1)

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Für entwickelte Volkswirtschaften ist charakteristisch, dass ein wesentlicher Teil der Wertschöpfung von Unternehmen erbracht wird, bei denen die Eigentumsrechte von der Leitungsmacht getrennt sind.

Durch diese Delegation von Führungsverantwortung ist es möglich, dass sich an einem Unternehmen eine große Anzahl von Kapitalgebern beteiligen kann und damit auch sehr kapitalintensive Investitions- oder Forschungsvorhaben finanziert werden können. Außerdem wird Anlegern damit die Möglichkeit eröffnet, sich entsprechend ihrer Präferenzen an unterschiedlichen Unternehmen zu beteiligen und damit das unsystematische Risiko einzelner Investitionsprojekte durch Diversifikation zu eliminieren.

Aus der Trennung von Eigentum und Leitungsmacht ergeben sich aber in der Regel Interessenkonflikte zwischen den Anteilseignern auf der einen und der angestellten Unternehmensleitung auf der anderen Seite (Principal-Agent-Konflikt). Verhält sich das angestellte Management als rational handelnder Eigennutzmaximierer, wird es sein Entscheidungsverhalten in erster Linie an den eigenen Bedürfnissen ausrichten und erst dann auf die Zielsetzungen der Anteilseigner eingehen.

Vernachlässigt die Unternehmensleitung jedoch die Interessen der Anteilseigner, hat dies letztlich negative Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Dadurch steigt wiederum die Gefahr einer (feindlichen) Übernahme, in deren Folge das aktuelle Management durch eine neue, wertorientiert handelnde Geschäftsführung ausgetauscht werden könnte. Diese latente Übernahmegefahr erhöht deshalb den Druck auf die Unternehmensleitung, wertorientierte Unternehmensführungskonzepte einzusetzen.

Ein solches Konzept beschränkt sich nicht nur auf die Auswahl und Implementierung wertorientierter Steuerungsinstrumente. Die erfolgreiche Umsetzung erfordert vielmehr weitere flankierende Maßnahmen. Zum einen ist dies eine umfassende Informationspolitik, die gewährleistet, dass sich die im Unternehmen getroffenen Entscheidungen auch in einer Veränderung des Unternehmenswertes niederschlagen.

Zum anderen gehört dazu der Aufbau geeigneter Überwachungssysteme, durch die verhindert werden soll, dass die Führungskräfte des Unternehmens ihren individuellen Nutzen zu Lasten der Anteilseigner maximieren. Es ist aber weder möglich noch sinnvoll, das Management vollumfänglich zu kontrollieren.

Eine Ausweitung der Kontroll- und Überwachungsaktivitäten ist nur dann zu rechtfertigen, wenn die damit verbundenen zusätzlichen Kosten geringer ausfallen als der daraus resultierende Nutzen. Um die Interessen des Managements und der Anteilseigner anzugleichen und so zu einer Lösung des Principal-Agent-Konflikts beizutragen, ist schließlich als dritte flankierende Maßnahme ein anreizkompatibles Vergütungssystem erforderlich.

Traditionelle Entlohnungsformen für Führungskräfte werden der Zielsetzung einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes jedoch nicht gerecht. Voraussetzung für die Anreizkompatibilität ist vielmehr, dass die Zielgröße der Anteilseigner Eingang in die Entlohnungsfunktion findet. Erfüllt der Kapitalmarkt bestimmte Bedingungen, handelt es sich beim Aktienkurs um eine solche von allen Anlegern akzeptierte Zielgröße. Er kann deshalb als geeignete Bemessungsgrundlage verwendet werden.

Zu den Vergütungssystemen, die sich auf die Entwicklung des Aktienkurses beziehen, zählen insbesondere die hier untersuchten Aktienoptionspläne. Vor allem im Laufe der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise sind Aktienoptionsprogramme immer wieder in die Kritik geraten, da nach Ansicht der Öffentlichkeit zu oft ein Missverhältnis zwischen der Entlohnung der Führungskräfte und der Performance des Unternehmens besteht. Pressemeldungen über steigende Vorstandsgehälter trotz sinkender Aktienkurse machten schon in der Vergangenheit regelmäßig während der Hauptversammlungssaison die Runde.

Außerdem wird gemutmaßt, Aktienoptionsprogramme seien zumindest indirekt auch für die Übertreibungen an den Kapitalmärkten und die zahlreichen Bilanzskandale verantwortlich, da Manager durch unlautere Bilanzierungspraktiken über die tatsächliche Lage der Gesellschaft hinwegtäuschen konnten und somit eine viel zu hohe Börsenbewertung provoziert haben.