Finance (eBook)

Inhaltsverzeichnis 8
1. Prolog 12
1.1 Zum Gegenstand des Buches 12
1.2 Und was ich noch sagen wollte … 20
2. Investition und Rendite 22
2.1 Investitionsrechnung 22
2.1.1 Zahlungsreihe 22
2.1.2 Proportionalität 24
2.1.3 Wertadditivität 26
2.1.4 Kapitalwert 28
2.1.5 Unendliche Reihe von Zahlungen 29
2.2 Stetige Zeit 38
2.2.1 Unterjährige Renditen 38
2.2.2 Logarithmenrechnung 40
2.2.3 Stetige Rendite 41
2.2.4 Unsichere Renditen 43
2.2.5 Die Sheppardsche Korrektur 45
2.3 Ergänzungen und Fragen 47
3. Finanzierung 50
3.1 Finanzierung 50
3.1.1 Finanzierung als Verkauf von Rechten 50
3.1.2 Eigen- und Fremdkapital 52
3.1.3 Finanzierung — zwei Vorentscheidungen 55
3.1.4 Die Finanzierung als Vorgehen 57
3.1.5 Die Unternehmung als Pool 60
3.1.6 Finanzierung als Zahlungsreihe 62
3.2 Kenngrößen 64
3.2.1 Vom Umsatz zum Cashflow 64
3.2.2 Verwendung des Cashflows 67
3.2.3 Gewinn 69
3.2.4 EBIT und EBITDA 72
3.2.5 Finanzplanung — realistische Annahmen 75
3.2.6 Kennzahlen 77
3.3 Ergänzungen und Fragen 81
3.3.1 Ergänzung: Securitization 81
3.3.2 Indirekte Bestimmung des Cashflows 83
3.3.3 Ergänzung: CAPEX 84
3.3.4 Zusammenfassung 85
3.3.5 Fragen und Aufgaben 86
3.3.6 Antworten und Lösungen 87
4. Capital-Budgeting 88
4.1 … ohne Kapitalmarkt 88
4.1.1 Annahmen zur Vereinfachung 88
4.1.2 Formalisierung 90
4.1.3 Heterogenität 92
4.1.4 Lösung nach DEAN 94
4.1.5 Eine zweite Formulierung 97
4.2 … mit Kapitalmarkt 100
4.2.1 Capital-Budgeting nach FISHER 100
4.2.2 Formale Begründung der vier Punkte 102
4.2.3 Ein einfaches Zahlenbeispiel 105
4.2.4 Grafische Darstellung 108
4.3 Von der klassischen zur neoklassischen Finance 112
4.3.1 Zwischenfazit 112
4.3.2 FISHER als Wegbereiter der neoklassischen Finance 113
4.4 Ergänzungen und Fragen 115
4.4.1 Zusammenfassung 115
4.4.2 Fragen und Aufgaben 116
4.4.3 Antworten und Lösungen 117
5. MODIGLIANI und MILLER 118
5.1 DDM und Transversalität 118
5.1.1 Der perfekte (große) Kapitalmarkt 118
5.1.2 Unternehmenswert 121
5.1.3 Dividend Discount Model 123
5.1.4 Kommentar 125
5.1.5 Transversalität 127
5.1.6 Betriebsvermögen und Finanzanlagen 129
5.1.7 Perlen und Lasten 131
5.2 GGM und MM 132
5.2.1 Das Gordonsche Wachstumsmodell 132
5.2.2 Die Summe von DYD und Wachstumsrate 135
5.2.3 Irrelevanz der Dividendenpolitik 138
5.3 Ergänzungen und Fragen 143
5.3.1 Wert und Preis 143
5.3.2 Ein Paradoxon: Wer wenig erwartet, bekommt viel 146
5.3.3 Substanzwert und Ertragswert in der Rückblende 147
5.3.4 Zusammenfassung 149
5.3.5 Fragen und Aufgaben 150
5.3.6 Lösungen und Antworten 152
6. Unternehmensbewertung 154
6.1 Ertragsbewertung 154
6.1.1 Die große praktische Bedeutung von MM 154
6.1.2 Warum sind fiktive Ausschüttungen nützlicher? 157
6.1.3 Ertragsbewertung 159
6.1.4 Zur Schätzung des organischen Wachstums 162
6.2 Discounted Cash Flow 164
6.2.1 Cashflows als fiktive Ausschüttungen 164
6.2.2 Freie Cashflows 166
6.2.3 DCF-Formel 168
6.2.4 Budgetierte Investitionen 170
6.2.5 Drei Fallstricke 173
6.2.6 Wie es 1980 zum Shareholder-Value-Ansatz kam 173
6.3 Bewertungspraxis 177
6.3.1 Fünf Punkte und ihre praktische Umsetzung 177
6.3.2 Objektiver Wert versus subjektiver Entscheidungswert 179
6.3.3 Der Wirtschaftsprüfer als Berater 182
6.3.4 Verhandlungsgespräche 185
6.4 Ergänzungen und Fragen 188
6.4.1 Multiplikatorenansätze 188
6.4.2 Residual Income Valuation Model (RIM) 190
6.4.3 Tobin’s Q 192
6.4.4 Zusammenfassung 193
6.4.5 Fragen und Aufgaben 194
6.4.6 Lösungen 195
7. Risikoprämie 196
7.1 Diskontierung 196
7.1.1 Rekapitulation 196
7.1.2 Risikoabschlag im Zähler oder Risikoprämie im Nenner 199
7.1.3 Zur Äquivalenz von Abschlag und Zuschlag 202
7.1.4 Repetition: Erwartungswert und Varianz 203
7.1.5 Repetition: Normalverteilung 206
7.2 Marktrendite 211
7.2.1 Das Urnenmodell „iid“ 211
7.2.2 EMH und Stationarität 213
7.2.3 Stichproben 216
7.2.4 Random-Walk — logarithmische Skala 220
7.2.5 Random Walk — Parameter 222
7.3 Capital Asset Pricing Model 224
7.3.1 Das Einfaktor-Modell 224
7.3.2 Das CAPM 227
7.3.3 Beta 229
7.3.4 Was heißt, das CAPM anzuwenden? 232
7.4 Ergänzungen und Fragen 237
8. Portfoliotheorie 242
8.1 Effiziente Portfolios — MARKOWITZ 243
8.1.1 Beschreibung der Entscheidungssituation 243
8.1.2 Das Risk-Return-Diagramm 246
8.1.3 Die Markowitzsche Effizienzkurve 249
8.1.4 Das Minimum-Varianz-Portfolio 251
8.1.5 Berechnung der effizienten Portfolios 252
8.2 Kapitalmarktlinie — TOBIN 261
8.2.1 Die Kapitalmarktlinie 261
8.2.2 Tobin-Separation 264
8.2.3 Die nutzenmaximale Asset-Allokation auf der Kapitalmarktlinie 265
8.2.4 Ermittlung des Marktportfolios: Kapitalisierungs-Methode 267
8.2.5 Ermittlung des Marktportfolios — Optimizer 270
8.2.6 Zur Lösung im Fall n = 2 273
8.3 Ergänzungen und Fragen 275
9. Hedging 278
9.1 Terminkontrakte 278
9.1.1 Preisunsicherheit und Termingeschäfte 278
9.1.2 Was der Terminmarkt leistet 280
9.1.3 Backwardation und Contango 283
9.1.4 Formel für den Terminkurs 286
9.1.5 Ergänzung: Futures 291
9.2 Hedging 292
9.2.1 Das Payoff-Diagramm 292
9.2.2 Absicherung 294
9.2.3 Die gedeckte Zinsparität 296
9.2.4 Minimale Varianz 298
9.2.5 Normal-Hedge, Reversed-Hedge und Texas-Hedge 300
9.2.6 Sollte eine Unternehmung überhaupt hedgen? 301
9.2.7 Arten der Risikobewältigung 304
9.3 Ergänzungen und Fragen 305
10. Optionen 310
10.1 Finanzoptionen 310
10.1.1 Calls und Puts 310
10.1.2 Payoff-Diagramm 312
10.1.3 Strategien mit Kaufsoptionen 315
10.1.4 Strategien mit Verkaufsoptionen 316
10.1.5 Wert, Prämie und Aufgeld 318
10.2 Optionsbewertung 319
10.2.1 Black-Scholes-Formel 319
10.2.2 Einflussfaktoren 326
10.2.3 Greek Letters 328
10.2.4 Put-Call-Parität 329
10.3 Ergänzungen und Fragen 333
11. Arbitrage 342
11.1 Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten 342
11.1.1 Zwei Bewertungsansätze 342
11.1.2 Beschreibung der Call-Option 345
11.1.3 Replikation 346
11.1.4 Replikation einer Put-Option 348
11.1.5 Zustandspreise 349
11.1.6 Pseudowahrscheinlichkeiten — primaler Rechenweg 350
11.1.7 Dualer Rechenweg 354
11.2 Binomial-Modell 356
11.2.1 Warum mehr als zwei Zustände? 356
11.2.2 Rückwärtsrechnung 359
11.2.3 Ein weiteres Beispiel 363
11.2.4 Zur Kalibrierung des Binomial-Modells 367
11.2.5 Die allgemeinen Pseudowahrscheinlichkeiten 370
11.3 Arbitrage Pricing Theory 373
11.3.1 Die grundlegende Idee 373
11.3.2 Arbitrage 376
11.3.3 Bestimmung der APT-Prämien 378
11.4 Ergänzungen und Fragen 380
12. Corporate Finance — Steuern 384
12.1 Ein neues Paradigma 384
12.1.1 Fremdkapital als Thema 384
12.1.2 Interessenskonflikte 387
12.1.3 Kapitalstruktur 389
12.1.4 Equity-Value und Entity-Value 391
12.2 Keine Besteuerung 394
12.2.1 Zahlungsüberschüsse und WACC 394
12.2.2 Leverage 396
12.2.3 Nochmals MODIGLIANI und MILLER — keine Besteuerung 399
12.3 Unternehmenswert bei Steuern 401
12.3.1 Zahlungsüberschüsse bei nicht-finanzierungsneutralen Steuern 401
12.3.2 MILES und EZZELL 404
12.4 Ergänzungen und Fragen 409
13. Corporate Finance — Kreditrisiko 414
13.1 Kreditrisiko 414
13.1.1 Merton-Modell 414
13.1.2 KMV-Modell 420
13.2 Interessenskonflikte 425
13.2.1 Asymmetrische Information 425
13.2.2 Hackordnung der Finanzierung 426
13.2.3 Prinzipal-Agenten-Beziehung 428
13.2.4 Credit-Covenants 430
13.2.5 Gläubigerschutz 432
13.2.6 Nochmals die Kapitalstruktur 434
13.3 Ergänzungen und Fragen 435
14. Empirische Finance — Tests 438
14.1 Empirische Forschung 438
14.1.1 Welche Konstellation die Empirische Finance begünstigt 438
14.1.2 Wissenschaftstheorie 441
14.1.3 Wirkungszusammenhänge und Kausalität 444
14.2 Tests zur EMH 447
14.2.1 Welche Annahme testen? 447
14.2.2 Serielle Korrelation — COWLES und JONES 449
14.2.3 EMH: Welche Informationen sind in den Kursen enthalten? 452
14.2.4 Tests der EMH 455
14.2.5 Gibt es auch nicht-effiziente Märkte? 459
14.2.6 Verbundhypothese 460
14.2.7 Die weitere Forschung zur Informationseffizienz 462
14.3 Empirische Tests des CAPM 466
14.3.1 Warum das CAPM testen? 466
14.3.2 Anomalien und weitere Faktoren 469
14.3.3 Zwischenfazit 471
14.3.4 FAMA und FRENCH 1992 473
14.4 Ergänzungen und Fragen 475
15. Empirische Finance — Faktormodelle 478
15.1 CHEN, ROLL und ROSS 1986 478
15.1.1 Erweiterungen des Einfaktor-Modells 478
15.1.2 Das Modell CRR86 481
15.2 FAMA und FRENCH 1993 bis 1998 486
15.2.1 Das Dreifaktor-Modell FF93-98 486
15.2.2 FF93-98 — Ergebnisse 490
15.2.3 Renditetreppe 491
15.2.4 Faktoren oder Risiken? 493
15.2.5 Covariance To Business Activity 496
15.3 Ergänzungen und Fragen 498
16. Verzeichnis 500

7. Risikoprämie (S. 185-186)

Es wird höchste Zeit, die Rendite näher zu bestimmen, mit der diskontiert wird. Wes handelt sich dabei um die Rendite, die bei vergleichbaren Risiken erwartet werden kann. Diese Renditeerwartung wird mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) bestimmt. Das CAPM erlaubt es, die mit dem Aktienindex verbundene Renditeerwartung — sie wird aufgrund historischer Renditen geschätzt — in die Renditeerwartung einer einzelnen Investition umzurechnen. Die Schlüsselgröße bei der Umrechnung ist die Relation, in der das nicht diversifizierbare Risiko der betrachteten Investition oder Unternehmung zum Risiko des Indexes steht. Diese Relation ist das Beta.

7.1 Diskontierung ...................................................................................... 185
7.2 Marktrendite ........................................................................................ 200
7.3 Capital Asset Pricing Model ................................................................ 213
7.4 Ergänzungen und Fragen.................................................................... 225

7.1 Diskontierung

Lernziele: 1. Diskontierung mit der Risikoprämienmethode. 2. Repetition von Erwartungswert, Varianz und Normalverteilung.

7.1.1 Rekapitulation

Wir rufen kurz das Vorgehen der beiden letzten Kapitel in Erinnerung. - Der Wert eines Objekts ist gleich dem Preis, den es in einem gut funktionierenden Markt hat. Der Wert einer Investition oder Unternehmung wird in der Finance daher als Preis verstanden, den sie in einem perfekten Kapitalmarkt hat.

- Der perfekte Kapitalmarkt ist ein idealisiertes Modell der wirklichen Finanzmärkte und Börsen. Zur Erinnerung vier Eigenschaften: 1. Es gibt keine Transaktionskosten. 2. Jedermann hat einen vollständigen Überblick. 3. Alle gehandelten Objekte — das sind Ansprüche auf zukünftige Zahlungen — haben Preise, die der Grundlogik eines ideal funktionierenden Marktes genügen: Proportionalität und Wertadditivität sind erfüllt.

- Nach dem Dividend Discount Model DDM ist (bei Transversalität) der Wert einer Unternehmung oder einer Beteiligung gleich der Summe der Barwerte der prognostizierten Rückflüsse. Grundlage für die Prognose der Rückflüsse ist die allgemeine Sicht im Markt (materielle Korrektheit), nicht aber eine davon abweichende Einzelmeinung.

- MODIGLIANI und MILLER argumentieren, dass im perfekten Kapitalmarkt die Dividendenpolitik keinen Einfluss auf den Wert hat. Deshalb kann die Bewertung einer Unternehmung anhand der tatsächlichen oder, genauso gut, einer fiktiven Reihe von Ausschüttungen an die Anteilseigner erfolgen. Wird die Bewertung anhand einer fiktiven Ausschüttungsreihe vorgenommen, dann muss auf Konsistenz der Planung geachtet werden: Schüttet die Unternehmung in der Modellbetrachtung, die für die Bewertung vorgenommen wird, mehr Gelder aus, dann wächst sie langsamer. Schüttet sie im „Sandkastenspiel" weniger aus, dann wächst sie schneller.