1Wie die Wertpapiermärkte tatsächlich funktionieren

Wer Vermögen aufbauen oder bewahren möchte1, sollte wissen, welche Renditen er mit seinen Investments in der Zukunft erzielen kann und mit welchen Risiken er dabei zu rechnen hat. Dieses Wissen lässt sich aus keiner einzelnen Quelle oder Methode besser ableiten als aus der langfristigen Historie. Warum die langfristige Historie hierbei die wichtigste einzelne Orientierungsgröße ist, wird in Abschnitt 2.6 dieses Buches erläutert.

Die inflationsbereinigten langfristigen historischen Renditen der wichtigsten Anlageklassen (Assetklassen) habe ich in Tabelle 1 zusammengestellt.2

Was lässt sich über die Zahlen in Tabelle 1 sagen? Das Wichtigste zuerst: Diese Renditedaten sind keine Schönwetterdaten. Sie enthalten die negativen Effekte von zwei Weltkriegen, mehreren regionalen Kriegen und Bürgerkriegen, eine dreistellige Zahl von Währungskrisen, Dutzende Staatskonkurse3, zahllose Fälle von Hoch- und Hyperinflation, die Weltwirtschaftskrise 1929–1937, eine schier unendliche Zahl großer Naturkatastrophen, Pandemien4 und, und, und. Weil sie all diese Desaster »in sich tragen«, sollte auch ein Pessimist sie vorwärtsgerichtet für repräsentativ halten können.

Diese Renditen werden den meisten Lesern niedrig erscheinen. Dafür gibt es vier Hauptgründe. Den ersten habe ich im vorigen Absatz genannt. Zweitens enthalten die Zahlen keine Inflation. Die Inflationsrate müsste man hinzurechnen, um zu »gewohnteren« Größenordnungen zu gelangen. Das ginge aber zulasten der Aussagekraft: Reale, inflationsbereinigte Renditen sind grundsätzlich aussagekräftiger als nominale Renditen. Letztere sind in gewisser Weise um den mit der Inflation einhergehenden Kaufkraftverlust überhöht – sie enthalten also zum Teil »heiße Luft«.

Drittens bekommen wir bei Aktien- und anderen Wertpapierdaten, die weiter als 50 Jahre zurückreichen, von den Medien fast immer nur US-Daten gezeigt statt globale Daten wie in Tabelle 1. Die US-Renditen waren in den vergangenen 123 Jahren sowohl bei Aktien als auch bei langfristigen Staatsanleihen deutlich höher als der Durchschnitt im Rest der Welt. Bei US-Aktien betrug die durchschnittliche reale Rendite in diesen 123 Jahren 6,5% p.a. statt nur 5,0% p.a. für die gesamte Welt. Allerdings bestehen unter Wissenschaftlern wenig Zweifel, dass die USA unter den 23 nationalen Aktienmärkten, für die einigermaßen verlässliche Aktienmarktrenditen von 1900 bis heute vorliegen, ein positiver, nicht repräsentativer Ausreißer nach oben waren. Ein überzeugender Grund dafür, dass sich das hohe Renditeplus für die USA-Kapitalmärkte gegenüber den Märkten für die »Welt ex USA« in Zukunft so fortsetzen bzw. wiederholen wird, besteht aus Sicht der Wissenschaft nicht (van Binsbergen u.a. 2022).

Unter anderem lässt die folgende Überlegung diese Logik plausibel erscheinen: Betrachtet man nur die 73 Jahre seit 1950 oder die 63 Jahre seit 1960, liegen die Renditen für Aktien, langfristige Staatsanleihen und kurzfristige Staatsanleihen (»Sparbuch«) der USA und der Welt ex USA deutlich näher zusammen als für die ersten rund 50 Jahre des 20. Jahrhunderts, sprich, der Renditevorteil der USA ist kleiner oder sogar null, je nach Anlageklasse und Zeitraum. Eine naheliegende Erklärung dafür ist, dass die USA als Volkswirtschaft und Kapitalmarkt von den Katastrophen des Ersten und Zweiten Weltkrieges weit weniger geschädigt wurden als die meisten anderen großen Volkswirtschaften und Kapitalmärkte der damaligen Zeit (Europa, Japan). Dass sich ein solcher USA-Vorteil in der Zukunft noch einmal in der gleichen Weise wiederholt, darauf sollte jedoch niemand wetten.

Deswegen sind grundsätzlich die globalen historischen Aktienrenditen für die Zukunft eines Anlegers in Deutschland, Großbritannien, Brasilien, Australien und den USA repräsentativer als ausschließlich die USA-Daten. In diesem Zusammenhang halte ich es für ein schlimmes Versagen von Journalisten, Bloggern und Vertretern der Finanzbranche, wenn sie aus Bequemlichkeit, Unvermögen, Umsatzgier oder Sensationslust ihren Veröffentlichungen z.B. in den deutschsprachigen Ländern historische Renditedaten für den vermutlich nicht repräsentativen, positiven Ausreißer USA zugrunde legen, selbst wenn globale Daten existieren.

Viertens haben die meisten von uns generell überzogene Vorstellungen von langfristig erzielbaren Renditen. Dafür sind wiederum die traditionell nach oben verzerrte Berichterstattung durch die Finanzbranche und die Finanzmedien sowie unser ureigenes Wunschdenken (Glaser/Weber 2007) verantwortlich. Aus über 25 Jahren persönlicher Erfahrung mit Privatanlegern kann ich sagen, dass sogar unter Privatanlegern mit solidem Investmentwissen erstaunlich viele mit heftiger Schnappatmung und Empörung auf Publikationen reagieren, in denen argumentiert wird, dass die nachhaltigen Renditen der Anlageklasse X – Aktien, Immobilien, Anleihen, Gold, Rohstoffe, Kryptowährungen, Edelwhisky etc. – eben nicht in der Größenordnung 10% plus p.a. liegen, die immer wieder in den Finanzmedien genannt werden.

Und egal, ob jemand im Einzelfall 8%, 9% oder 10% als »normale« langfristige Aktienrendite nennt, jede dieser drei Zahlen ist missverständlich, weil alle drei sowieso nur als nominale Werte (inklusive Inflation) stimmen könnten. Aber erstens weiß niemand, wie hoch die Inflation in Zukunft sein wird, und zweitens sind nominale Renditen für Zeiträume von, sagen wir, fünf Jahren aufwärts im besten Falle nicht aussagekräftig und im schlechtesten hochgradig irreführend.5

Die Langfristzahlen in Tabelle 1 würden nicht grundlegend anders aussehen, wenn man statt des Zeitraums 1900–2022 lediglich die kürzeren Zeiträume von 1950 bis 2022 (73 Jahre) oder von 1960 bis 2022 (63 Jahre) zeigte und so die negativen Renditeauswirkungen des Ersten und Zweiten Weltkrieges wegließe. Täte man das, wäre die ermittelte Langfristrendite für Aktien nur geringfügig höher, für die Geldmarktrendite (»Sparbuch«) geringfügig niedriger, für Gold etwas höher und für Rohstoffe praktisch unverändert. Lediglich bei langfristigen Staatsanleihen gäbe es merkliche Erhöhungen. Bei Wohnimmobilien ist die Datenqualität so schlecht, dass Aussagen schwierig sind.

Die in Tabelle 1 gezeigten Renditen für die letzten 40 Jahre sind jedenfalls für Aktien, langfristige Staatsanleihen und Wohnimmobilien eher höher als das, was wir meines Erachtens im Mittel der nächsten 40 Jahren erwarten können.

Wem die historischen Renditen von Anlageklassen (Assetklassen) in Tabelle 1 »irgendwie zu niedrig« erscheinen, der möge sich einmal vor Augen führen, aus welcher Quelle sich alle diese Renditen speisen. Sie speisen sich allein aus dem Wachstum der Weltwirtschaft. Diese wuchs in den besagten 123 Jahren mit einer realen Rate von 3,0% p.a. (pro Kopf 1,5% p.a.). Wenn man sich diesen Sachverhalt für einen Moment vergegenwärtigt, dann dürfte deutlich werden, dass die in Tabelle 1 ausgewiesenen Zahlen überhaupt nicht merkwürdig niedrig sind. Im Großen und Ganzen kann der gewichtete Durchschnitt der realen Renditen aller Anlageklassen global und auf lange Sicht nicht stark vom realen Weltwirtschaftswachstum abweichen. (Zum faszinierenden, oft missverstandenen Zusammenhang zwischen Aktienrenditen und Wirtschaftswachstum: siehe Ritter 2012 sowie Kanzler 2021b und Kanzler 2021d.)

Für jede Assetklasse – und das schließt Immobilien ausdrücklich mit ein – wichen die Renditen über kurze, mittlere und lange Zeitfenster (bis zu rund 25 Jahre) stark nach unten und nach oben von ihrem in der Tabelle gezeigten Mittelwert ab. Das zeigen beispielhaft die beiden Teil-Zeiträume im unteren Teil von Tabelle 1. Weil das so ist, können wir davon ausgehen, dass sich die Renditen von Assetklassen in den nächsten fünf oder zehn Jahren stark von den...