Der Marktrückzug des Emittenten (eBook)

Cover 1
Titel 4
Vorwort???????????????????????????? 8
Inhaltsverzeichnis 10
Abkürzungsverzeichnis???????????????????????????????????????????????????????? 28
Kapitel 1: Einleitung???????????????????????????????????????????????????????? 32
Einführung in die § 1 Problematik???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 33
§ 2 Ansatzpunkte und Fragestellung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 34
§ 3 Thematische Eingrenzung???????????????????????????????????????????????????????????????????? 37
§ 4 Gang der Untersuchung???????????????????????????????????????????????????????????????? 37
Kapitel 2: Der Marktrückzug als Regulierungsproblem???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 39
§ 1 Bedeutungswandel und neue Fragestellungen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 39
§ 2 Das kapitalmarktrechtliche System der Handelsplätze und Marktsegmente???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 44
A. Begrifflichkeiten und Systeme europäischer und deutscher Marktorganisation???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 45
B. Die Börse?????????????????????????????????????? 46
I. Zulassung, Zulassungsfolgepflichten und Beteiligungspublizität???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 47
II. Regelpublizität???????????????????????????????????????????????????? 49
III. Marktmissbrauchsregulierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 51
IV. Übernahmeregulierung?????????????????????????????????????????????????????????????? 53
V. Der Prime Standard???????????????????????????????????????????????????????? 54
VI. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 55
C. Der Freiverkehr?????????????????????????????????????????????????? 55
I. Bedeutungswandel???????????????????????????????????????????????????? 56
II. Der einfache Freiverkehr?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 58
III. Der qualifizierte Freiverkehr?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 60
1. Der Entry Standard und Scale???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 61
2. Der m:access und weitere qualifizierte Freiverkehre der Regionalbörsen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 63
3. Das Quotation Board?????????????????????????????????????????????????????????? 64
4. Der Neue Markt???????????????????????????????????????????????? 65
5. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 66
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 66
D. Multilateraler außerbörslicher Handel?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 66
E. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 68
§ 3 Der Einfluss des Gesellschaftsrechts auf den Marktrückzug???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 68
A. Allgemeines Gesellschaftsrecht aus dem Blickwinkel des Marktes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 68
B. Aktienrechtliche Besonderheiten der Binnenorganisation börsennotierter Gesellschaften?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 71
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 73
§ 4 Formen des Marktrückzugs?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 73
A. Der reine Marktrückzug???????????????????????????????????????????????????????????????? 74
B. Abgrenzung zum kalten Delisting?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 75
C. Abgrenzung zum Going Private???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 77
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 78
§ 5 Die Entwicklung der Regulierung des Marktrückzugs???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 79
A. Die Schaffung des § 43 Abs. 4 BörsG a.F?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 79
B. Die Macrotron-Entscheidung des Bundesgerichtshofs?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 80
C. Die Einführung des § 29 Abs. 1 S. 1 HS. 1 Alt. 2 UmwG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 84
D. Die Ausdifferenzierung Macrotrons durch die Landesgerichte???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 84
E. Die MSV/Lindner-Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 85
F. Der Frosta-Beschluss des Bundesgerichtshofs?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 87
G. Novellierungsbestrebungen und § 39 BörsG n.F???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 89
H. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 90
§ 6 Entwicklung der Marktrückzugsregulierung in anderen Jurisdiktionen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 90
A. Die Regulierung des Marktrückzugs in England und Wales???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 91
I. Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht in England und Wales?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 91
II. Marktorganisation der London Stock Exchange???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 94
III. Entwicklung der Marktrückzugsregulierung in England und Wales?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 96
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 97
B. Staaten von Amerika?????????????????????????????????????????????????????????? 98
I. Der Wettbewerb der Regelungsgeber und das US-System des Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrechts?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 98
II. Das Gesellschaftsrecht Delawares?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 101
III. Der Securities Act 1933 und der Securities Exchange Act 1934???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 104
IV. Der Sarbanes-Oxley Act 2002???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 106
V. Der Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 2010???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 107
VI. Die Entwicklung der Marktrückzugsregulierung in den USA???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 107
1. Das Delisting?????????????????????????????????????????????? 108
2. Die Deregistrierung?????????????????????????????????????????????????????????? 108
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 109
VII. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 109
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 109
§ 7 Cross-Delisting???????????????????????????????????????????????????? 109
§ 8 Zwischenergebnis und Fragestellung: Der Marktrückzug als Regulierungsproblem?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 111
Kapitel 3: Die Grundsätze der Regulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 113
§ 1 Begriffsbestimmung?????????????????????????????????????????????????????????? 113
A. Das Regulierungsraster???????????????????????????????????????????????????????????????? 115
I. Öffentlich-rechtliche Fremdregulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 118
II. Privatrechtliche Selbstregulierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 118
III. Öffentlich-rechtliche Selbstregulierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 121
IV. Privatrechtliche Fremdregulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 123
V. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 124
B. Regulierungsintensität???????????????????????????????????????????????????????????????? 125
C. Regulierung und Durchsetzung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 126
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 127
§ 2 Effizienz und Distribution in der (Markt-)Regulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 127
A. Ökonomische Grundbegriffe?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 128
B. Effizienz und Distribution in der Marktregulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 131
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 133
§ 3 Effizienz im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 133
A. Effizienz im Kapitalmarktrecht???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 134
I. Funktionsschutz?????????????????????????????????????????????????? 134
II. Anlegerschutz???????????????????????????????????????????????? 135
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 137
B. Effizienz im Verbandsrecht???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 137
I. Die Funktion der Gesellschaftsrechtsform???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 137
II. Gesellschaftsrechtliche Interessenkonflikte???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 140
1. Die Trennung von Eigentum und Kontrolle?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 141
2. Mehrheits-Minderheitskonflikt?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 142
3. Sonstige Interessenkonflikte???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 144
4. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 145
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 145
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 145
§ 4 Regulierung als Antwort auf Marktversagen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 145
A. Formen des Marktversagens im neoklassischen Modell???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 146
I. Asymmetrische Informationsverteilung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 146
II. Externalitäten?????????????????????????????????????????????????? 148
III. Wettbewerbsverzerrungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 148
IV. Unlauteres Verhalten im Markt???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 149
V. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 149
B. Marktversagen in der Marktrückzugsregulierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 149
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 151
§ 5 Regulierung und behavioural finance???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 151
§ 6 Politische und wirtschaftliche Realitäten der Regulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 154
A. Neue politische Ökonomie auf Ebene der Gesetzgebung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 154
B. Neue politische Ökonomie auf Ebene der Verwaltung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 156
C. Neue politische Ökonomie auf Ebene der Rechtsprechung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 158
D. Ressourcenverteilung zwischen Regulierung und Regulierten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 158
E. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 159
§ 7 Gestaltungsmittel???????????????????????????????????????????????????????? 159
A. Regulierungsinstrumente im Marktrecht?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 160
I. Marktzutrittsregelungen?????????????????????????????????????????????????????????????????? 160
II. Verhaltensanforderungen: rules und standards?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 160
III. Publizitätsanforderungen???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 162
IV. Governance-Anforderungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 163
V. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 163
B. im Verband???????????????????????????????????????? 163
C. Mittel der Durchsetzung?????????????????????????????????????????????????????????????????? 164
I. Staatliche Durchsetzung?????????????????????????????????????????????????????????????????? 165
II. Private Durchsetzung?????????????????????????????????????????????????????????????? 166
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 168
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 168
§ 8 Regulierung und die Kosten-Nutzen-Analyse???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 168
§ 9 Zwischenergebnis: Grundsätze der Regulierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 171
Kapitel 4: Der Marktrückzug als marktgesteuerter Prozess?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 173
§ 1 Vor- und Nachteile der Börsennotierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 173
A. Funktion der Börsennotierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 174
B. Kosten der Börsennotierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 175
C. Gründe des Delistings?????????????????????????????????????????????????????????????? 176
I. Wegfall der Börsenfunktionen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 176
II. Mit der Börsennotierung einhergehende Nachteile???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 177
III. Opportunistische Gründe?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 178
IV. Empirische Erkenntnisse???????????????????????????????????????????????????????????????????? 179
V. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 181
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 181
§ 2 Preisreaktion beim reinen Marktrückzug?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 181
A. Stand der Diskussion???????????????????????????????????????????????????????????? 182
B. Empirische Untersuchungen delistingbedingter Kursverläufe?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 184
I. Deutsches Aktieninstitut???????????????????????????????????????????????????????????????????? 184
1. Methodische Würdigung?????????????????????????????????????????????????????????????? 185
2. Inhaltliche Würdigung?????????????????????????????????????????????????????????????? 186
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 187
II. Karami/Cserna/Schuster und Karami/Schuster?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 187
III. Doumet/Limbacher/Theissen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 189
IV. Aders/Muxfeld/Lill?????????????????????????????????????????????????????????? 189
V. Pilsl/Knoll?????????????????????????????????????????? 189
VI. Wessels/Röder???????????????????????????????????????????????? 190
VII. Thomale/Walter???????????????????????????????????????????????????? 190
VIII. Beyer/Freystedt???????????????????????????????????????????????????????? 191
IX. Ausländische Untersuchungen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 191
X. Würdigung der empirischen Ergebnisse???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 193
1. Kursreaktion beim Delisting?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 193
2. Kursreaktion bei sonstigen reinen Marktrückzugsformen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 196
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 197
XI. Würdigung der juristischen Auseinandersetzung mit den empirischen Daten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 197
XII. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 198
C. Die Bedeutung der Kursreaktion in der Regulierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 199
I. Die Internalisierungswirkung des Preises???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 200
II. Gründe mangelnder Internalisierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 201
1. Veränderung preisbildender Faktoren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 202
2. Regulierungsfriktionen???????????????????????????????????????????????????????????????? 203
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 204
III. Folgen mangelnder Internalisierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 204
1. Der Preisverlust als faktische Marktaustrittsschranke?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 204
2. Der Preisverlust als Grundlage des Anlegerschutzes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 206
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 207
IV. Die alternative Zuordnung des Risikoänderungsrisikos an den Emittenten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 208
1. Die Abfindung als Mittel der Risikoverlagerung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 208
2. Grenzen der Internalisierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 210
3. Folgen der Risikoverlagerung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 211
4. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 212
V. Marktversagen, die Allokation des Risikoänderungsrisikos und Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 212
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 213
§ 3 Interessenlage beim reinen Marktrückzug???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 213
A. Delisting aus Sicht der Insider?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 214
I. Vorstand???????????????????????????????????? 214
1. Veränderungen im Corporate Governance System???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 214
2. Wegfall der Marktregulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 216
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 217
II. Aufsichtsrat?????????????????????????????????????????????? 217
III. Großaktionär???????????????????????????????????????????????? 218
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 220
B. Delisting aus Sicht der Outsider???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 221
I. Traditionelle institutionelle Investoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 221
II. Hedge Funds und Private Equity Funds?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 223
III. Private Kleinanleger???????????????????????????????????????????????????????????????? 224
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 226
C. Andere Formen des reinen Marktrückzugs???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 226
I. Downlisting?????????????????????????????????????????? 226
1. Downlisting in den qualifizierten Freiverkehr?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 226
2. Downlisting in den einfachen Freiverkehr???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 231
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 232
II. Delisting im weiteren Sinne???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 232
1. Rückzug aus dem qualifizierten Freiverkehr???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 232
2. Rückzug aus dem einfachen Freiverkehr?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 233
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 233
III. Downgrading?????????????????????????????????????????????? 233
IV. Partielles Delisting?????????????????????????????????????????????????????????????? 233
V. Cross-Delisting?????????????????????????????????????????????????? 234
VI. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 236
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 237
§ 4 Abgrenzung zum Going Private?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 237
A. Going Private durch buy-in???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 238
I. Buy-in-Techniken im Überblick?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 238
II. Ökonomische Ausgangsbedingungen und Gründe des buy-in???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 240
III. Interessenlage beim buy-in???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 242
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 243
B. Going Private durch buy-out?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 243
I. Buy-out-Techniken?????????????????????????????????????????????????????? 243
II. Ökonomische Ausgangsbedingungen und Gründe des buy-out?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 245
III. Interessenlage beim buy-out?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 246
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 246
C. Abgrenzung und Regulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 246
I. Der reine Marktrückzug und das buy-in?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 248
II. Der reine Marktrückzug und das buy-out?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 249
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 251
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 251
§ 5 Zwischenergebnis: Der Marktrückzug als marktgesteuerter Prozess???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 252
Kapitel 5: Der Marktrückzug im deutschen Rechtssystem???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 254
§ 1 Rechtliche Vorgaben und Schranken: Der Marktrückzug im Verfassungs- und Europarecht???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 254
A. Meinungsstand vor MSV/Lindner?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 255
I. Die Macrotron-Entscheidung des Bundesgerichtshofs?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 255
II. Ansichten in der Literatur?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 256
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 258
B. Die MSV/Lindner-Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 258
I. Schutzbereich des Art. 14 Abs. 1 GG in Bezug auf das Aktieneigentum?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 259
1. Verfassungsrechtliche Bewertung der faktischen Verkehrsfähigkeit???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 259
2. Verfassungsrechtliche Bewertung der normativen Einbettung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 260
3. Verfassungsrechtliche Bewertung wirtschaftlicher Aufzehrung der geschützten Substanz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 260
4. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 260
II. Umfang und Grenzen der richterlichen Rechtsfortbildung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 261
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 261
C. Würdigung?????????????????????????????????????? 262
I. Würdigung der Aussagen über den Schutzbereich des Art. 14 Abs. 1 GG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 262
II. Würdigung der Aussagen über die Grenzen richterlicher Rechtsfortbildung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 266
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 267
D. Sonstige Grundrechtsrelevanz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 267
E. Europarechtliche Vorgaben?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 268
F. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 269
§ 2 Rechtssystematische Vorgaben: Der Marktrückzug im Schnittfeld zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 269
A. Problemumriss?????????????????????????????????????????????? 270
B. Besonderheit der Schnittstelle zwischen Kapitalmarktund Gesellschaftsrecht???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 271
I. Entwicklung des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 272
1. Aktiengesetz von 1965?????????????????????????????????????????????????????????????? 272
2. Beginn kapitalmarktrechtlicher Regulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 273
3. Die Aktienrechtsreformen ab 1994???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 274
4. Der Aktionsplan Finanzdienstleistungen und die Modernisierung des Kapitalmarktes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 276
5. Übernahmerecht, die Einführung konzernunabhängiger exit-Regeln und weitere Reformen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 277
6. Ausblick und Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 279
II. Regelungsziele?????????????????????????????????????????????????? 279
III. Schutzadressaten???????????????????????????????????????????????????????? 282
IV. Schnittstellenproblematik???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 283
V. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 284
C. Anwendungskonkurrenz???????????????????????????????????????????????????????????? 284
I. Dogmatische Erfassung?????????????????????????????????????????????????????????????? 285
II. Thesen zur Schnittstelle und Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 285
D. Auslegungskonkurrenz???????????????????????????????????????????????????????????? 287
I. Auslegungskonkurrenz in der allgemeinen Methodenlehre?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 287
II. Auslegungskonkurrenz im Schnittbereich von Kapitalmarktund Gesellschaftsrecht???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 288
1. Strenges Verbandsverständnis???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 289
2. Hybride Aktionärsstellung?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 289
3. Vermögensbezogene Aktionärsstellung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 292
4. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 293
III. Würdigung?????????????????????????????????????????? 293
1. Der Aktionär im Aktiengesetz von 1965?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 293
2. Der Aktionär nach den Reformen ab 1994???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 296
3. Folgerungen und Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 297
IV. Eigener Ansatz zur Integration marktrechtlicher Wertungen im Aktienrecht?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 299
V. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 301
E. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 302
§ 3 Zwischenergebnis: Der Marktrückzug im deutschen Rechtssystem?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 302
Kapitel 6: Die Regulierung des Marktrückzugs vor dem Umsetzungsgesetz der TransparenzrichtlinieÄnderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 304
§ 1 Einordnung in die Regulierungsproblematik???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 304
§ 2 Kapitalmarktrechtliche Regulierung im Anschluss an Macrotron und Frosta???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 307
A. Zulässigkeit und Grenzen der Delegation der Marktrückzugsregulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 308
I. Wesentlichkeitsgrundsatz???????????????????????????????????????????????????????????????????? 308
II. Vertrauensschutz?????????????????????????????????????????????????????? 310
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 310
B. Möglichkeiten und Grenzen der börsenrechtlichen Konkretisierungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 310
I. Strukturelle Konkretisierung durch die Börsenordnungen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 311
1. Konkretisierung auf Ermessensebene???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 312
2. Konkretisierung auf Tatbestandsebene???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 314
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 314
II. Inhaltliche Konkretisierung durch die Börsenordnungen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 314
1. Die Abfindungslösung???????????????????????????????????????????????????????????? 315
a. Grenzen der börslichen Satzungsautonomie???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 316
b. Übermaßverbot?????????????????????????????????????????????? 318
c. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 322
2. Die Fristenlösung?????????????????????????????????????????????????????? 322
3. Die Hauptversammlungslösung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 325
4. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 326
III. Grenzen inhaltlicher Ausgestaltung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 326
1. Differenzierung anhand der Wertungen des Zwangsdelistings, § 39 Abs. 1 Alt. 1 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 327
2. Differenzierung nach Liquidität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 328
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 329
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 329
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 330
§ 3 Gesellschaftsrechtliche Regulierung im Anschluss an Macrotron und Frosta?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 330
A. Die Abfindungsfrage zwischen Macrotron und Frosta?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 331
I. Das System aktien- und umwandlungsrechtlicher Abfindungsansprüche bis zum Zweiten Umwandlungsänderungsgesetz 2007?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 332
1. Abfindung analog zum Formwechsel, § 207 UmwG???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 332
2. Abfindung als Ausgleich von Sondervorteilen, § 243 Abs. 2 S. 2 AktG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 334
3. Abfindung als allgemeines Austrittsrecht aus wichtigem Grund???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 335
4. Abfindung aus einer Gesamtanalogie aktienund umwandlungsrechtlicher Abfindungsansprüche?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 335
5. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 338
II. Das System aktien- und umwandlungsrechtlicher Abfindungsansprüche nach dem Zweiten Umwandlungsänderungsgesetz und der Schaffung des § 29 Abs. 1 S. 1 HS. 1 Alt. 2 UmwG n.F?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 339
1. Stand der Diskussion???????????????????????????????????????????????????????????? 339
2. Würdigung?????????????????????????????????????? 341
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 345
III. Folgefragen?????????????????????????????????????????????? 346
1. Bemessung der Abfindung?????????????????????????????????????????????????????????????????? 346
2. Abfindungsschuldner?????????????????????????????????????????????????????????? 348
3. Anwendbarkeit des WpÜGs?????????????????????????????????????????????????????????????????? 349
4. Verhältnis zur kapitalmarktrechtlichen Regulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 349
5. Grenzen der Abfindungspflicht?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 350
6. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 350
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 350
B. und Frosta???????????????????????????????????????? 351
I. Geschriebene Hauptversammlungskompetenzen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 351
II. Die Entwicklung ungeschriebener Hauptversammlungskompetenzen im Zusammenhang mit dem Marktrückzug???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 353
1. Holzmüller???????????????????????????????????????? 353
2. Macrotron?????????????????????????????????????? 355
3. Gelatine???????????????????????????????????? 356
4. MSV/Lindner, Frosta und die Diskussion bis zum Umsetzungsgesetz der TransparenzrichtlinieÄnderungsrichtlinie???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 356
5. Würdigung?????????????????????????????????????? 357
6. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 359
III. Der Entscheidungsprozess in der Insolvenz?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 359
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 360
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 360
§ 4 Durchsetzung in Anschluss an Macrotron und Frosta???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 360
A. Durchsetzung börsenrechtlicher Markrückzugsregulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 360
I. Der behördliche Entscheidungsprozess, § 39 Abs. 2 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 361
II. Widerspruchs- und Klagebefugnis des Anlegers?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 362
1. Stand der Diskussion???????????????????????????????????????????????????????????? 362
2. Würdigung und Auslegung des § 39 Abs. 2 S. 2 BörsG a.F???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 364
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 367
III. Zivilrechtsweg analog der Postbank-Entscheidung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 368
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 369
B. Durchsetzung der gesellschaftsrechtlichen Marktrückzugsregulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 369
I. Berücksichtigung des Verbandsrechts im Verwaltungsverfahren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 369
II. Kontrollinstrumente im gesellschaftsinternen Entscheidungsprozess???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 371
III. Die Reichweite des Spruchverfahrens?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 372
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 373
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 373
§ 5 Sonstige Formen des reinen Marktrückzugs im Anschluss an Macrotron . und Frosta???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 373
A. Einführung in die Problematik und Stand der Diskussion???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 374
B. Downlisting im Anschluss an Macrotron und Frosta???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 376
I. Downlisting in den qualifizierten Freiverkehr?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 376
II. Downlisting in den einfachen Freiverkehr und sonstige multilaterale Handelssysteme?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 378
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 380
C. Partielles Delisting und Cross-Delisting im Anschluss an Macrotron und Frosta?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 381
D. Delisting im weiteren Sinne im Anschluss an Macrotron und Frosta???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 382
I. Delisting im weiteren Sinne aus dem qualifizierten und einfachen Freiverkehr???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 382
II. Sonderproblem: Der stufenweise Rückzug aus dem Kapitalmarkt???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 383
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 385
E. Downgrading im Anschluss an Macrotron und Frosta???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 385
F. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 385
§ 6 Selbstregulierung im Aktienrecht?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 386
A. Satzungsrechtliche Festlegung der Börsennotierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 386
B. Satzungsrechtliche Festlegung von Marktrückzugsanforderungen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 388
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 389
§ 7 Zwischenergebnis: Die Regulierung des Marktrückzugs vor dem Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 389
Kapitel 7: Würdigung der Regulierung bis zum Umsetzungsgesetz der TransparenzrichtlinieÄnderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 391
§ 1 Die Regulierung des Marktrückzugs nach dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 391
A. Eingriffs- und Zuordnungsfrage unter dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 391
B. Materielle Regulierung unter dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 393
I. Delegation an die Börsen???????????????????????????????????????????????????????????????????? 393
II. Abfindungslösung?????????????????????????????????????????????????????? 396
III. Fristenlösung?????????????????????????????????????????????????? 396
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 398
C. Durchsetzung unter dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 399
D. Andere Formen des Marktrückzugs unter dem Dritten Finanzmarktförderungsgesetz?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 402
E. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 403
§ 2 Der Einfluss Macrotrons auf die Regulierungsqualität des Marktrückzugs?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 404
A. Eingriffs- und Zuordnungsfrage nach Macrotron?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 404
B. Materielle Regulierungsqualität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 407
I. Hauptversammlungskompetenz???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 407
II. Gesellschaftsrechtliche Abfindung zum vollen Wert???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 409
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 412
C. Durchsetzungsqualität nach Macrotron???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 413
I. Die Durchsetzung kapitalmarktrechtlicher Vorgaben nach dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 413
II. Die Durchsetzung gesellschaftsrechtlicher Vorgaben?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 413
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 415
D. Andere Formen des Marktrückzugs nach Macrotron???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 415
E. Zusammenspiel von Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht nach Macrotron?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 416
F. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 417
§ 3 Der Einfluss Frostas auf die Regulierungsqualität des Marktrückzugs???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 418
A. Eingriffs- und Zuordnungsfrage nach Frosta???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 418
B. Materielle Regulierungsqualität nach Frosta?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 420
I. Wegfall der Macrotron-Trias?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 420
II. Die tatbestandliche Abfindungslösung der Börse Düsseldorf post Frosta???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 422
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 423
C. Durchsetzungsqualität verbliebener kapitalmarktrechtlicher Regulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 423
D. Andere Formen des Marktrückzugs unter Frosta???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 424
E. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 425
§ 4 Zwischenergebnis: Würdigung der Regulierung bis zum Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie Umsetzungsgesetz?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 426
Kapitel 8: Die Regulierung des Marktrückzugs durch das Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 428
§ 1 Eingriffs- und Zuordnungsfrage durch die Aktienrechtsnovelle 2014 und das Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 428
§ 2 Neufassung des § 39 BörsG durch das Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 430
A. Die neue Abfindungslösung in § 39 Abs. 2 S. 3 Nr. 1 BörsG n.F?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 431
I. Übermaßverbot?????????????????????????????????????????????? 432
II. Rückwirkungsverbot?????????????????????????????????????????????????????????? 435
III. Verhältnis zwischen Widerruf und Angebot???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 436
IV. Insolvenz und Sanierung???????????????????????????????????????????????????????????????????? 438
V. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 438
B. Bemessung der Abfindung?????????????????????????????????????????????????????????????????? 438
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 439
§ 3 Neufassungen der Börsenordnungen nach der Novelle des § 39 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 439
§ 4 Durchsetzung nach der Novelle des § 39 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 440
A. Behördliche Durchsetzung des § 39 BörsG n.F?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 441
B. Widerspruch und Klagebefugnis des Anlegers gemäß § 39 Abs. 2 S. 2 BörsG n.F?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 442
C. Zivilrechtsweg analog der Postbank-Entscheidung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 443
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 444
§ 5 Sonstige Formen des reinen Marktrückzugs nach der Novelle des § 39 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 444
A. Downlisting nach der Novelle des § 39 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 444
B. Quantitative Teildelistings nach dem Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 446
I. Partielles Delisting, § 39 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 lit. a BörsG n.F?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 446
II. Cross-Delisting im Europäischen Wirtschaftsraum, § 39 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 lit. b BörsG n.F?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 446
III. Cross-Delisting außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 448
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 449
C. Delisting im weiteren Sinne und Downgrading nach Novelle des § 39 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 449
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 450
§ 6 Die Regulierungsqualität nach der Novelle des § 39 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 450
A. Quack Corporate Governance???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 451
B. Behandlung der Eingriffsfrage im Rahmen des Gesetzgebungsverfahrens?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 452
C. Regulatorische Qualität des § 39 BörsG n.F???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 453
I. Strukturelle Einordnung der Abfindung in das System des WpÜGs?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 454
II. Abfindungsbezogene Dynamiken zwischen Bieter und (Ziel-)Gesellschaft?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 455
III. Abfindungsbezogene Dynamiken zwischen Aktionären und Gläubigern?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 458
IV. Abfindungsschuldner???????????????????????????????????????????????????????????? 459
V. Bemessung der Abfindung?????????????????????????????????????????????????????????????????? 460
1. Stand der Diskussion???????????????????????????????????????????????????????????? 460
2. Würdigung?????????????????????????????????????? 462
3. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 465
VI. Regulative Qualität der neuen börsenordnungsrechtlichen Regelungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 465
VII. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 466
D. Regulatorische Qualität der Durchsetzung der Novelle des § 39 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 466
I. Allgemeine Durchsetzung?????????????????????????????????????????????????????????????????? 466
II. Sonderfall: Widerruf ohne Pflichtangebot?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 468
III. Sonderfall: Widerruf trotz zu geringer Abfindung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 469
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 471
E. Regulatorische Qualität anderer Marktrückzugsformen nach der Novelle des § 39 BörsG?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 472
I. Gleichstellung des Downlisting in den qualifizierten Freiverkehr und Delisting???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 472
II. Cross-Delisting???????????????????????????????????????????????????? 473
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 474
F. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 474
§ 7 Zwischenergebnis: Die Regulierung durch das Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 474
Kapitel 9: Die Regulierung des Marktrückzugs de lege ferenda?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 476
§ 1 Eingriffsfrage?????????????????????????????????????????????????? 476
§ 2 Die Zuordnung des Marktrückzugs zwischen Kapitalmarktund Gesellschaftsrecht???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 477
A. Zuordnungsansätze im Rahmen des Regulierungsprozesses?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 478
B. Kapitalmarktrechtliche- und gesellschaftsrechtliche Regulierung im Vergleich???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 479
C. Die doppelte Regulierungsanbindung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 481
D. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 482
§ 3 Gesellschaftsrechtliche Regulierung de lege ferenda???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 482
A. Hauptversammlungsalternative???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 483
I. Qualifizierte Mehrheit???????????????????????????????????????????????????????????????? 484
II. Gestufte Mehrheit???????????????????????????????????????????????????????? 484
III. Sachliche Rechtfertigung und Vorstandsbericht?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 487
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 488
B. Abfindungsalternative?????????????????????????????????????????????????????????????? 488
I. Abfindungsschuldner?????????????????????????????????????????????????????????? 489
II. Bemessung der Abfindung???????????????????????????????????????????????????????????????????? 489
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 490
C. Ersetzungsbefugnis???????????????????????????????????????????????????????? 491
D. Ausnahmetatbestände?????????????????????????????????????????????????????????? 491
I. Insolvenz und Sanierung?????????????????????????????????????????????????????????????????? 492
II. Gesellschaft mit ausschließlichem Streubesitz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 493
III. Vorangegangenes Übernahmeangebot???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 493
IV. Zwischenergebnis?????????????????????????????????????????????????????? 495
E. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 495
§ 4 Kapitalmarktrechtliche Regulierung de lege ferenda?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 495
A. Bewertungsfunktion des Preises???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 496
I. Voraussichtliche Kursverläufe?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 496
II. Förderung der Bewertungsfunktion des Preises?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 497
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 498
B. Widerrufsentscheidung?????????????????????????????????????????????????????????????? 499
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 501
§ 5 Durchsetzung der Marktrückzugsregulierung de lege ferenda???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 501
A. Durchsetzung im Verband?????????????????????????????????????????????????????????????????? 501
I. Hauptversammlungsalternative???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 501
II. Abfindungsalternative???????????????????????????????????????????????????????????????? 503
B. Durchsetzung im Markt?????????????????????????????????????????????????????????????? 503
C. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 504
§ 6 Regulierung sonstiger Marktrückzugsformen de lege ferenda???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 504
A. Downlisting de lege ferenda?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 505
I. Downlisting in den qualifizierten Freiverkehr?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 505
II. Downlisting in den einfachen Freiverkehr?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 507
III. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????????? 508
B. Partielles Delisting und Cross-Delisting de lege ferenda???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 508
C. Delisting im weiteren Sinne de lege ferenda?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 509
D. Downgrading de lege ferenda?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 509
E. Exkurs: verschmelzungsrechtliches kaltes Delisting de lege ferenda???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 510
F. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 510
§ 7 Zwischenergebnis: Regulierung des Marktrückzugs de lege ferenda???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 510
Kapitel 10: Zusammenfassung der Ergebnisse?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 512
§ 1 Einleitung?????????????????????????????????????????? 512
§ 2 Der Marktrückzug als Regulierungsproblem?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 513
§ 3 Die Grundsätze der Regulierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 514
§ 4 Der Marktrückzug als marktgesteuerter Prozess???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 515
§ 5 Der Marktrückzug im deutschen Rechtssystem?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 517
§ 6 Die Regulierung des Marktrückzugs vor dem Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 518
§ 7 Würdigung der Regulierung bis zum Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 520
§ 8 Die Regulierung des Marktrückzugs durch das Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 523
§ 9 Die Regulierung des Marktrückzugs de lege ferenda???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 525
Anhang 1: Die legislative Grundlage des reinen Marktrückzugs vor und nach dem Umsetzungsgesetz der Transparenzrichtlinie Änderungsrichtlinie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 528
Anhang 2: Börsenrückzugstransaktionen im Überblick?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 531
Anhang 3: Das Regulierungs- und Durchsetzungsraster???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 531
Anhang 4: Anwendungskonkurrenz Kapitalmarkt und Gesellschaftsrecht?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 532
Anhang 5: Die Börsenordnungen unter Geltung Macrotrons: Der börsenordnungsrechtliche status quo ante im Überblick???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 533
Anhang 6: Börsenordnungen status quo ante???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 535
Anhang 7: Börsenordnungen status quo?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 541
Anhang 8: Freiverkehrsrückzugsnormen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 544
Literaturverzeichnis?????????????????????????????????????????????????????? 548
Rechtsprechungsverzeichnis?????????????????????????????????????????????????????????????????? 596
Rechtsprechungsverzeichnis England und Wales?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 599
Rechtsprechungsverzeichnis Vereinigte Staaten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 599
Register?????????????????????????????? 602