Willis E. Eayrs Willis E. Eayrs ist unabhängiger Corporate-Finance-Berater. Der Schwerpunkt seiner Tätigkeit liegt in der Beratung von Firmen und deren Inhabern bei der Bewertung, Finanzierung und Verhandlung von Unternehmenstransaktionen im Rahmen der Nachfolgeregelung und der Kapitalbeschaffung. Dietmar Ernst Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für International Finance an der HfWU in Nürtingen und Direktor des European Institute of Quantitative Finance. Sebastian Prexl Sebastian Prexl ist CEO der Prexl Corporate Finance. Ferner ist er Doktorand im Bereich Corporate Finance und Lehrbeauftragter an verschiedenen Hochschulen.

Vorwort zur zweiten Auflage 6
Vorwort zur ersten Auflage 7
Verzeichnis der ergänzenden Unterlagen zum Download 10
1 Allgemeines 10
2 Bedienung der Excel-Rechentools 12
2.1 Annahmen 12
2.2 Bilanz-Aktiva 12
2.3 Bilanz-Passiva 12
2.4 Gewinn- und Verlustrechnung 13
2.5 Kapitalfluss-Rechnung 13
2.6 DCF-Bewertung 13
2.7 Sensitivitätsanalyse 14
2.8 Börsenmultiplikatoren 14
2.9 Transaktionsmultiplikatoren 14
3 Inhaltsverzeichnis – Corporate Finance Training-Rechentools 14
Inhaltsverzeichnis 18
Die Autoren 28
Teil I: Analyse und Planung 30
1 Einführung in die Analyse und Planung 32
2 Analyse des makroökonomischen Umfeldes 34
2.1 Analyse des politischen, wirtschaftlichen, gesellschaftlichen und technologischen Unternehmensumfeldes (PEST-Analyse) 35
2.2 Analyse von quantitativen volkswirtschaftlichen Daten 40
2.3 Analyse der Stakeholder 45
3 Analyse des Markt- und Wettbewerbsumfeldes 48
3.1 Abgrenzung des Marktes 51
3.2 Analyse der fünf Wettbewerbskräfte 58
3.2.1 Verhalten zwischen den etablierten Wettbewerbern 59
3.2.2 Exkurs: Wettbewerbsanalyse und Benchmarking 62
3.2.3 Markteintritt neuer potenzieller Wettbewerber 67
3.2.4 Ersatzprodukte aus einem anderen Umfeld 70
3.2.5 Verhandlungsstärke der Abnehmer 71
3.2.6 Verhandlungsstärke der Lieferanten 75
3.3 Die Entwicklung von Struktur und Verhalten im Lebenszyklus einer Branche 77
4 Kritische Erfolgsfaktoren – die Kundenperspektive 82
4.1 Kundenbindung 85
4.2 Bewertung der Kundenbeziehungen 87
4.2.1 Regressionsanalyse 87
4.2.2 Rendite-/Wachstums-Portfolio-Analyse 89
5 Analyse des Unternehmens 92
5.1 Analyse der strategischen Fähigkeiten 93
5.1.1 Differenzierungsstrategie 95
5.1.2 Hybride Strategie 97
5.1.3 Fokus- oder Nischenstrategie 97
5.1.4 Kostenführerschaft 100
5.1.5 No-Frills-Strategie 101
5.1.6 Risikostrategien 102
5.1.7 Strategische Stoßrichtung: Anpassung oder Wachstum 104
5.2 Analyse der Kernkompetenzen 108
5.3 Rolle der Unternehmensführung 111
5.4 Analyse des Produkt- bzw. Leistungsprogramms 112
5.4.1 Produktlebenszyklusanalyse 113
5.4.2 Forschung und Entwicklung 115
5.4.3 Komplexität des Produktportfolios 116
5.4.4 Marketing und Vertrieb 117
5.4.5 Analyse des Produktportfolios: Positionierung der Produkte im Wettbewerbsumfeld 122
5.4.6 Boston-Consulting-Group-Matrix 123
6 Erfolgsquellenanalyse: Ermittlung der nachhaltigen Ertragskraft auf Basis des Jahresabschlusses 128
6.1 Informationsquellen für die Erfolgsquellenanalyse 130
6.2 Allgemeine Grundsätze für die Erfolgsquellenanalyse 132
6.3 Bewertungsfall-spezifische Besonderheiten 134
6.3.1 Implikationen der Branche 134
6.3.2 Bedeutung der Rechnungslegungsnorm auf den Jahresabschluss 135
6.3.3 Jahresabschlusspolitik 136
6.3.3.1 Kriterien für die Auswahl abschlusspolitischer Mittel 138
6.3.3.1.1 Betriebswirtschaftliche Motive für abschlusspolitische Maßnahmen 138
6.3.3.1.2 Steuerliche Motivation für abschlusspolitische Maßnahmen 139
6.3.3.1.3 Verwendung von manipulativen bilanzpolitischen Maßnahmen 140
6.3.4 Rechtsform 140
6.3.5 Unternehmen in außergewöhnlichen Situationen 140
6.3.6 Unternehmensgröße 141
6.3.7 Enge Verknüpfung zwischen unternehmerischer und privater Sphäre 142
6.3.7.1 Kalkulatorischer Unternehmerlohn 143
6.3.7.2 Erwerb von Minderheitsanteilen 143
6.3.8 Analyse von Konzernunternehmen 144
6.3.8.1 Ausgliederung bzw. Verselbstständigung 144
6.3.8.2 Erwerb eines rechtlich nicht selbstständigen Unternehmensteils 145
6.4 Vorgehensweise bei der Ermittlung der nachhaltigen Ertragskraft 145
6.4.1 Durchgängige und konsistente Bereinigung 146
6.4.2 Eliminierung von nicht regelmäßig wiederkehrenden Ergebniseinflüssen 147
6.4.2.1 Zeitliche Verschiebungen als Gestaltung 150
6.4.2.2 Andere nicht regelmäßig wiederkehrende Sachverhalte 152
6.4.2.3 Sondereinflüsse von außerbilanziellen Vorgängen 156
6.4.2.3.1 Leasing 158
6.4.2.3.2 Sale-and-Lease-Back 161
6.4.2.3.3 Factoring 162
6.4.3 Gesonderte Betrachtung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens 163
7 Kennzahlenanalyse 168
7.1 Umgang mit Kennzahlen 169
7.1.1 Kennzahlen aus Peergroup-Vergleichen 170
7.1.2 Kennzahlen aus dem Zeitvergleich 171
7.1.3 Unternehmen in besonderen Situationen 171
7.1.4 Analyse von Konzernunternehmen 172
7.1.5 Effekte aus der Anwendung verschiedener Rechnungslegungsnormen 173
7.2 Rentabilitätskennzahlen 175
7.2.1 Gesamtkapitalrentabilität 176
7.2.2 Eigenkapitalrentabilität 178
7.2.3 Umsatzrentabilität 179
7.2.4 Kapitalumschlagshäufigkeit: Bindeglied zwischen Umsatzrentabilität und Gesamtkapitalrentabilität 180
7.3 Kennzahlen zur Untersuchung der finanziellen Struktur 182
7.3.1 Langfristige Deckungsgrade 183
7.3.2 Analyse der Liquiditätsgrade 185
7.4 Kennzahlen zur Untersuchung der Vermögensstruktur 192
7.4.1 Das Verhältnis von Anlage- zu Umlaufvermögen 192
7.4.2 Kennzahlen zur Untersuchung der Investitions- und Abschreibungspolitik 196
7.4.3 Analyse des Working Capital 200
7.5 Kennzahlen zur Untersuchung der Kapitalstruktur 208
7.5.1 Eigenkapitalquote 208
7.5.2 Fremdkapitalquote 215
7.5.3 Verschuldungskoeffizient 216
7.6 Kennzahlen zur Aufwands- und Ertragsstruktur 217
7.6.1 Rohertragsquote 218
7.6.2 Materialaufwandsquote 219
7.6.3 Personalaufwandsquote 220
7.6.4 Sonstige betriebliche Ergebnisquote 222
7.6.5 Forschungs- und Entwicklungsaufwandsquote 222
7.6.6 Finanzergebnisquote 223
7.6.7 Zinsaufwandsquote 225
7.7 Kapitalfluss-Rechnung als Instrument der Jahresabschlussanalyse 225
7.7.1 Direkte und indirekte Kapitalfluss-Rechnung 227
7.7.2 Aufbau der Kapitalfluss-Rechnung 229
7.7.3 Kennzahlenanalyse mit der Kapitalfluss-Rechnung 231
7.8 Auswahl von Kennzahlen für eine unternehmensindividuelle Analyse 235
8 Planung 238
8.1 Allgemeine Qualitätskriterien einer Planungsrechnung 240
8.2 Analyse der Wachstumsentwicklung 245
8.3 Analyse der Ergebnisentwicklung 249
8.4 Prämissen der Plan-Gewinn- und Verlustrechnung 250
8.4.1 Nettoumsatz 250
8.4.1.1 Planung und Analyse des Auftragsbuches/Projektbuches 252
8.4.1.2 Quantifizierung der Chancen und Risiken 254
8.4.1.3 Bestandsveränderungen an fertigen und unfertigen Erzeugnissen 256
8.4.2 Materialaufwand, bezogene Waren und Leistungen 257
8.4.2.1 ABC-Analyse 257
8.4.2.2 Outsourcing 260
8.4.2.3 Planung des Materialaufwandes 263
8.4.3 Personalaufwand 265
8.4.4 Abschreibungen 268
8.4.5 Sonstige betriebliche Aufwendungen 269
8.4.6 Sonstige betriebliche Erträge 271
8.4.7 Zinsertrag 272
8.4.8 Zinsaufwand 273
8.4.9 Exkurs: Kreditkonditionen und Rating 274
8.4.10 Außerordentlicher Aufwand/Ertrag 277
8.4.11 Ertragssteuern: Steuern vom Einkommen und Ertrag 278
8.5 Prämissen der Plan-Aktiva 279
8.5.1 Finanzanlagen 280
8.5.2 Sachanlagevermögen 280
8.5.3 Immaterielles Vermögen 284
8.5.4 Exkurs: Investitionsplanung 284
8.5.5 Vorräte 288
8.5.5.1 Die optimale Lagergröße 290
8.5.5.2 Eiserner Bestand 291
8.5.5.3 Planung der Vorräte 293
8.5.6 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 293
8.5.7 Sonstiges Umlaufvermögen 294
8.5.8 Liquide Mittel 295
8.6 Prämissen der Plan-Passiva 296
8.6.1 Eigenkapital 297
8.6.2 Langfristige Bankverbindlichkeiten 298
8.6.3 Rückstellungen 299
8.6.4 Kurzfristige Bankverbindlichkeiten 301
8.6.5 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 301
8.6.6 Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten 302
8.7 Szenariotechnik und Sensitivierung 303
Zusammenfassung 306
Teil II: Unternehmensbewertung 308
1 Grundlagen der Unternehmensbewertung 310
1.1 Anlässe der Unternehmensbewertung 310
1.2 Gibt es einen objektiv richtigen Unternehmenswert? 311
1.3 Funktionen der Unternehmensbewertung 312
1.4 Preis und Wert eines Unternehmens 313
1.5 Die wichtigsten Unternehmensbewertungsmethoden im Überblick 314
1.5.1 Einzelbewertungsverfahren 314
1.5.2 Mischverfahren 319
1.5.2.1 Mittelwertverfahren 320
1.5.2.2 Übergewinnverfahren 321
1.5.3 Gesamtbewertungsverfahren 322
2 Unternehmensbewertung mit Discounted- Cashflow-Modellen 324
2.1 WACC-Ansatz 325
2.1.1 Die Konzeption des WACC-Ansatzes 325
2.1.2 Berechnung der operativen Free Cashflows 326
2.1.3 Berechnung der Kapitalkosten 329
2.1.3.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten 331
2.1.3.1.1 Ermittlung des Zinssatzes einer risikofreien Anlage 331
2.1.3.1.2 Ermittlung der Risikoprämie mit Hilfe des CAPM 333
2.1.3.1.3 Modifikationen des CAPM und Alternativen zum CAPM 342
2.1.3.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten 346
2.1.3.3 Bestimmung der gewichteten Kapitalstruktur 348
2.1.3.4 Berechnung der gewichteten Kapitalkosten 352
2.1.4 Berechnung des Unternehmenswerts 356
2.1.5 Periodenspezifischer WACC-Ansatz 361
2.1.6 Sensitivitätsanalyse mit dem Value Calculator 363
2.1.7 Bewertung auf unvollkommenen Kapitalmärkten: Risikodeckungsansatz 364
2.2 APV-Ansatz (Bruttoverfahren) 370
2.2.1 Die Konzeption des APV-Ansatzes 370
2.2.2 Berechnung der operativen Free Cashflows 372
2.2.3 Berechnung der Kapitalkosten 372
2.2.4 Berechnung des Unternehmenswerts 374
2.3 Equity-Verfahren 375
2.3.1 Die Konzeption des Equity-Verfahrens 375
2.3.2 Berechnung der Cashflows-to-Equity 377
2.3.3 Berechnung der Kapitalkosten 378
2.3.4 Berechnung des Unternehmenswerts 379
2.4 Ertragswertverfahren 381
2.4.1 Die Konzeption des Ertragswertverfahrens 381
2.4.2 Ermittlung der Ertragsüberschüsse 382
2.4.3 Berechnung der Kapitalkosten 385
2.4.4 Berechnung des Unternehmenswerts 386
2.5 Vereinfachtes Ertragswertverfahren 387
2.5.1 Die Konzeption des vereinfachten Ertragswertverfahrens 387
2.5.2 Ermittlung des nachhaltig erzielbaren Jahresertrags 388
2.5.3 Berechnung der Kapitalkosten 392
2.5.4 Berechnung des Unternehmenswerts 392
3 Value-Based-Management-Ansätze zur Unternehmensbewertung 396
3.1 Economic-Value-Added (EVA)-Ansatz 396
3.1.1 Die Konzeption des EVA-Ansatzes 396
3.1.2 Ermittlung der EVAs 398
3.1.3 Berechnung der Kapitalkosten 399
3.1.4 Ermittlung des Unternehmenswerts 400
3.2 Cashflow-Added-Value (CVA)-Ansatz 402
4 Multiplikatorenmethoden 406
4.1 Börsenmultiplikatoren – Comparable-Companies-Approach 407
4.1.1 Vorgehensweise 407
4.1.2 Anwendungsvoraussetzungen 408
4.1.3 Unterscheidung Enterprise-Value- und Equity-Value-Multiplikatoren 408
4.1.4 Enterprise-Value-Multiplikatoren 409
4.1.4.1 EV/Umsatz-Multiplikator 409
4.1.4.2 EV/EBITDA-Multiplikator 410
4.1.4.3 EV/EBITA-Multiplikator 410
4.1.4.4 EV/EBIT-Multiplikator 411
4.1.5 Equity-Value-Multiplikatoren 412
4.1.5.1 Kurs/Buchwert-Multiplikator 412
4.1.5.2 KGV-Multiplikator 413
4.2 Transaktionsmultiplikatoren – Comparable-Transactions-Approach 415
4.3 Anwendbarkeit von Multiplikatorenmodellen 417
5 Übersicht über die Ergebnisse 420
Zusammenfassung 424
Teil III: Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung 426
1 Begriffsbestimmung 428
2 Die Herausforderungen von Akquisitions-finanzierungen 432
3 Akquisitionsfinanzierungen und Buy-out-Finanzierungen 434
3.1 Management-Buy-out (MBO) 434
3.2 Management-Buy-in (MBI) 435
3.3 Leveraged-Buy-out (LBO) 435
4 Beteiligte Gruppen und Anlässe für Akquisitionsfinanzierungen 438
4.1 Alt-Gesellschafter 438
4.2 Finanzinvestor (Private-Equity-Investor) 439
4.3 Management 439
4.4 Banken 440
4.5 Berater 441
5 Ziele des Fremdkapitalgebers 442
5.1 Niedriger Fremdfinanzierungsanteil 442
5.2 Kreditsicherheiten 442
5.3 Syndizierungsfähigkeit des Kredits am Markt 443
5.4 Hohe Rendite 443
6 Ziele des Eigenkapitalgebers 446
6.1 Hohe Rentabilität 446
6.2 Haftungsbeschränkung 446
6.3 Hohe Flexibilität 447
6.4 Geringe Kosten 447
7 Funktionsweise eines Leveraged-Buy-out 448
7.1 Ausschöpfung des Leverage-Effekts 449
7.2 Verbesserung des Cashflows 450
7.3 Verbesserung der Bewertung des Unternehmens 451
8 Erfolgsfaktoren einer LBO-Finanzierung 454
8.1 Attraktiver Markt 454
8.2 LBO-fähiges Unternehmen 455
8.3 Wertsteigerungs- und Exit-Potenzial 455
8.4 Erfahrenes, kompetentes und motiviertes Management 456
8.5 Track Record und Unternehmensphilosophie des Finanzinvestors 456
8.6 Angemessener Kaufpreis 457
8.7 Steueroptimierung 460
8.8 Tragfähige Finanzierungsstruktur 460
9 Gesellschaftsrechtliche Strukturierung einer Akquisitionsfinanzierung 466
9.1 Die dreistufige Übernahmestruktur 466
9.2 Strukturierungsziele der Eigenkapitalinvestoren 468
9.3 Strukturierungsziele der Banken 468
9.4 Gesellschaftsrechtliche Grenzen der Strukturierung 469
10 Strukturierung der Finanzierungsinstrumente und Schuldendienstfähigkeit 470
10.1 Mittelverwendung und -herkunft einer Akquisitionsfinanzierung 470
10.2 Bestimmung der Schuldendienstfähigkeit 473
11 Eigenkapital in der Akquisitionsfinanzierung 476
11.1 Stammkapital 476
11.2 Gesellschafterdarlehen 476
12 Fremdkapital in der Akquisitionsfinanzierung 478
12.1 Senior Loan 478
12.2 Betriebsmittelkredit 481
13 Mezzanine-Kapital 484
13.1 Kennzeichen von Mezzanine-Kapital 484
13.2 Mezzanine-Kapital im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen 484
13.2.1 Mezzanine: Bridging the Gap 485
13.2.2 Strukturierung der Zahlungsströme und Renditeerwartungen bei Mezzanine- Finanzierungen 486
13.2.3 Vertragliche Strukturierung von Mezzanine-Finanzierungen 486
13.3 Mezzanine-Finanzierungsinstrumente 488
13.3.1 Eigenkapitalnahe Mezzanine-Instrumente 489
13.3.2 Fremdkapitalnahe Mezzanine-Instrumente 491
14 Kapitalstruktur und Kennzahlen 496
15 Vertragsgestaltung 498
15.1 Kreditvertrag 498
15.1.1 Definition der Auszahlungsvoraussetzungen (Conditions Precedent) 499
15.1.2 Zusicherungen und Gewährleistungen (Representations and Warranties) 499
15.1.3 Covenants 500
15.2 Sicherheitenvertrag 504
15.3 Konsortialvertrag 504
15.4 Intercreditor-Agreement 505
15.5 Kaufvertrag 505
16 Analysen durch den Fremdkapitalgeber 506
16.1 Analyse vor Transaktionsabschluss 506
16.1.1 Business-Plan 506
16.1.2 Due Diligence 507
16.1.3 Ableitung des Financing Case auf Basis eines Finanzmodells 509
16.1.4 Strukturierung der Finanzierung und Term Sheet 509
16.1.5 Commitment Letter 510
16.1.6 Vertragsdokumentation 510
16.1.7 Syndizierung 510
16.1.8 Vertragsabschluss und Kaufpreiszahlung 512
16.2 Analyse nach Transaktionsabschluss 512
Zusammenfassung 513
Teil IV: Private-Equity-Finanzierungen 514
1 Begriffsbestimmungen 516
2 Anlässe der Beteiligungsfinanzierung 520
2.1 Expansion (Development Capital) 520
2.2 Bridge-Finanzierung 520
2.3 Public-to-Private (Going Private): »Delisting« von börsennotierten Gesellschaften 521
2.4 Nachfolgeregelung und Ablösung bestehender Gesellschafter 522
2.5 Spin-off 523
2.6 Private Placement 523
2.7 Turn Around 524
2.8 Branchenkonzept bzw. Buy-and-Build-Strategy 524
3 Beteiligungsarten 526
3.1 Offene Beteiligungen 526
3.2 Stille Beteiligungen 527
4 Bewertung von Private-Equity-Investments 530
4.1 Performance-Messung: Internal Rate of Return (IRR) 530
4.2 Die Herleitung des IRR 530
4.3 Berechnung des IRR 532
5 Anbietergruppen von Beteiligungskapital (Kapitalbeteiligungsgesellschaften) 534
6 Organisatorische Aspekte 536
6.1 Aufbau von Private-Equity-Gesellschaften 536
6.1.1 Trennung von Fonds und Management 536
6.1.2 Tochtergesellschaften 537
6.2 Führungs-, Kontroll- und Beratungsorgane 538
6.3 Innere Organisation 539
7 Der Beteiligungsvertrag 540
7.1 Grundtypen des Beteiligungsgeschäfts und wesentliche Vertragsbestandteile 540
7.1.1 Grundtypen 540
7.1.2 Wesentliche Vertragsbestandteile 541
8 Die Arbeitsweise von Kapitalbeteiligungsgesellschaften 542
8.1 Organisatorische Maßnahmen 542
8.1.1 Personalrekrutierung: Recruiting 542
8.1.2 Akquisition von Investoren/Fund Raising 544
8.2 Projektbezogene Maßnahmen 545
8.2.1 Akquisition von Projekten: Deal-Flow 545
8.2.2 Projektprüfung: Due Diligence 546
8.2.3 Geschäftskonzept: Business-Plan 548
8.2.4 Beteiligungsverhandlung: Anreizstrukturen 548
8.2.5 Beteiligungsbetreuung: Value Added 550
8.2.6 Beteiligungsveräußerung: Exit 551
Zusammenfassung 552
Literaturverzeichnis 554
Stichwortverzeichnis 574

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