Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung (eBook)

Dr. Hans-Christian Gröger ist wissenschaftlicher Mitarbeiter von Prof. Dr. Ralf Diedrich am Institut für Unternehmensrechnung, Finanzierung und Besteuerung der Universität Leipzig.

Geleitwort 6
Vorwort 8
Inhaltsverzeichnis 9
Abbildungsverzeichnis 14
Tabellenverzeichnis 15
Symbolverzeichnis 16
Abkürzungsverzeichnis 22
1 Einleitung 23
1.1 Problemstellung 23
1.2 Gang der Untersuchung 28
2 Grundlagen kapitalmarktorientierter Unternehmensbewertung 30
2.1 Einführung 30
2.2 Begriff des Unternehmenswertes und Bewertungsanlässe 31
2.3 Funktionenlehre der Unternehmensbewertung 34
2.4 Einbettung kapitalmarktorientierter Bewertungsverfahren in die Funktionenlehre der Unternehmensbewertung 39
2.5 Bewertungskalküle in einer Ökonomie mit Steuern 42
2.6 Relevante Aspekte des deutschen Steuersystems bei kapitalmarktorientierter Unternehmensbewertung 45
2.6.1 Unternehmensteuern 45
2.6.2 Persönliche Steuern 47
2.7 Charakterisierung des Kapitalmarkts 48
2.7.1 Struktur der Ereignisse 48
2.7.2 Kapitalmarktrelevante Definitionen 50
2.7.3 Arbitragefreiheit und Vollständigkeit in einer Ökonomie ohne Steuern 54
2.7.4 Arbitragefreiheit und Vollständigkeit in einer Ökonomie mit Steuern 63
2.8 Duplikationsstrategien als Bewertungsmaßstab 67
2.9 Kapitalkostensätze als Bewertungsmaßstab 70
2.9.1 Entwicklung eines allgemeinen Kapitalkostenkonzepts 70
2.9.2 Kapitalmarktorientierte Bestimmung von Kapitalkostensätzen mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model 82
2.9.3 Erweiterung des Kapitalkostenkonzepts um Unternehmensteuern 87
2.9.4 Erweiterung des Kapitalkostenkonzepts um persönliche Steuern 91
2.10 Bewertungsverfahren 98
2.10.1 Überblick 98
2.10.2 Discounted-Cashflow-Verfahren in einer Ökonomie mit Steuern 100
2.11 Zwischenfazit 106
3 Preisbildung am Kapitalmarkt bei persönlicher Besteuerung der Kapitalmarktakteure 109
3.1 Einführung 109
3.2 Preisbildung bei Sicherheit 110
3.2.1 Ewige Rente mit Wachstum 110
3.2.2 Nicht-Renten-Fall 119
3.3 Preisbildung bei Unsicherheit im Einperiodenfall 121
3.3.1 Allgemeines Nachsteuer-Capital-Asset-Pricing-Model 121
3.3.2 Spezielle Gleichgewichtsmodelle bei sicheren Dividendenzahlungen 130
3.3.3 Das Nachsteuer-CAPM im deutschen Steuersystem 137
3.3.4 Empirische Untersuchungen zum Nachsteuer-CAPM 141
3.4 Preisbildung bei Unsicherheit im Mehrperiodenfall 143
3.4.1 Das Capital Asset Pricing Model im Mehrperiodenfall 143
3.4.2 Diskussion der Ausschüttungspolitik 148
3.4.3 Mehrperioden-Erweiterungen des Nachsteuer-CAPM 157
3.4.4 Kritische Würdigung der Eignung der Modelle für die Zwecke der Unternehmensbewertung 175
3.5 Zwischenfazit 177
4 Discounted-Cashflow-Verfahren bei persönlicher Besteuerung der Kapitalmarktakteure 180
4.1 Einführung 180
4.2 Finanzierungsprämissen bei der Unternehmensbewertung 181
4.3 Exkurs: Präferenzabhängigkeit der Bewertung 183
4.4 Annahmen zum Steuersystem 187
4.5 Discounted-Cashflow-Verfahren bei residualer Ausschüttung 189
4.5.1 Marktwertbestimmung unverschuldeter Unternehmen 189
4.5.2 Autonome Finanzierung 192
4.5.3 Wertabhängige Finanzierung 211
4.6 Discounted-Cashflow-Verfahren bei nicht-residualer Ausschüttung 228
4.6.1 Anteilige Cashflowausschüttung 228
4.6.2 Wertabhängige Dividendenausschüttung 237
4.6.3 Autonome Thesaurierung 243
4.7 Konsequenzen für die Bewertung von Kapitalgesellschaften nach der Steuerreform 2008 248
4.8 Zwischenfazit 253
5 Zusammenfassung und Ausblick 257
A Anhang 260
A.1 Kapitalkostenkonzept bei autokorrelierten Renditen 260
A.2 Bestimmung des Gesamtkapitalkostensatzes als gewogenes arithmetisches Mittel 262
A.3 Herleitung von Eigen- und Gesamtkapitalkostensatz bei Unternehmensteuern 263
A.4 Herleitung des Gesamtkapitalkostensatzes mit Tax Shield der aktuellen Periode 264
A.5 Herleitung der Kapitalkostensätze nach persönlichen Steuern 265
A.6 Dividendenzahlungen bei Thesaurierung und Sicherheit 268
A.7 Herleitung der Wertpapiermarktlinie bei progressiven Steuersätzen 269
A.8 Nachweis stochastischer Dividendenzahlungen bei wertabhängiger Dividendenausschüttung 271
A.9 Herleitung der Preisgleichung des Nachsteuer- CAPM bei residualer Ausschüttung 274
A.10 Irrelevanz der Thesaurierung für den Unternehmenswert bei Aktienrückkauf 275
A.11 Herleitung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei autonomer Finanzierung 277
A.12 Herleitung des Eigenkapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei autonomer Finanzierung 278
A.13 Bestimmung des Kapitalkostensatzes zur Diskontierung der unsicheren Zahlungen in der Folgeperiode aus dem Ausschüttungsdifferenzeffekt bei wertabhängiger Finanzierung 279
A.14 Bestimmung der Kapitalkostensätze zur Diskontierung der Marktwerte verschuldeter Unternehmen bei wertabhängiger Finanzierung 280
A.15 Herleitung der Bewertungsformel für Ausschüttungsdifferenz- und Kursgewinnsteuereffekt bei endlichem Zeithorizont und wertabhängiger Finanzierung 282
A.16 Herleitung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei wertabhängiger Finanzierung zur Anwendung des WACC- Verfahrens 284
A.17 Herleitung des Eigenkapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei wertabhängiger Finanzierung 285
A.18 Herleitung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nach adjustierten Steuern bei wertabhängiger Finanzierung zur Anwendung des TCF- Verfahrens 286
A.19 Herleitung der Bewertungsformel des FtE- Verfahrens auf Basis einer Vorsteuerrechnung bei wertabhängiger Dividendenausschüttung und autonomer Finanzierung 287
A.20 Bestimmung des Marktwertes einer autonomen Thesaurierung 289
Literaturverzeichnis 292

1 Einleitung (S. 1)

1.1 Problemstellung

Jeder Unternehmenstransaktion geht eine Unternehmensbewertung voraus. Die in den vergangenen Jahren registrierte Anzahl von Unternehmenstransaktionen und die monetäre Höhe der Transaktionsvolumina verdeutlichen die praktische Bedeutung von Unternehmensbewertungen.

Die Bewertung von Unternehmen sieht sich mit der Herausforderung konfrontiert, dass einerseits Unternehmenswerte mit Hilfe von Bewertungsmodellen so exakt wie möglich bestimmt werden sollen. Andererseits sind jedoch vereinfachende Annahmen aufgrund der Komplexität der Realität erforderlich. Nicht sämtliche bewertungsrelevanten Informationen sind verfügbar bzw. empirisch erhebbar. Ein intensiv diskutiertes Problemfeld ist in diesem Zusammenhang die Berücksichtigung von steuerlichen Rahmenbedingungen.

In der Literatur und in der Bewertungspraxis besteht Einigkeit darüber, dass sowohl die Steuern auf Unternehmensebene als auch die persönlichen Steuern auf Kapitalgeberebene bei der Bestimmung von Unternehmenswerten grundsätzlich von Bedeutung sind.

Allerdings sind nur begrenzte Informationen über individuelle Steuerverhältnisse verfügbar, sodass sich diese nur mit Hilfe pauschalisierender Annahmen berücksichtigen lassen. Ferner erhöht sich die Komplexität in Bewertungskalkülen, wenn Steuern berücksichtigt werden. Im angelsächsischen Raum wird die persönliche Besteuerung der Kapitalgeber nur in der Literatur diskutiert und bei praktischen Unternehmensbewertungen außer Acht gelassen.

Im deutschsprachigen Raum finden sie dagegen in Theorie und Praxis Beachtung. Jedoch werden hierfür stark vereinfachende Annahmen über die steuerlichen Verhältnisse getroffen. Bewertungsmodelle, die eine höhere Komplexität in Kauf nehmen, um steuerliche Aspekte unter vereinfachenden Annahmen zu integrieren, müssen auf plausiblen und konsistenten Annahmengerüsten basieren. Erst dadurch werden sie für den Anwender nachvollziehbar und können so auf Akzeptanz stoßen.

Die Entwicklung von Bewertungsmodellen, die diese Kriterien erfüllen, sowie die damit einhergehende Analyse der Wirkung von Unternehmens- und persönlichen Steuern stehen im Mittelpunkt dieser Arbeit. „Bewerten heißt vergleichen“.

Werden als Vergleichsobjekt an einem Kapitalmarkt gehandelte Wertpapiere herangezogen, ist die Unternehmensbewertung kapitalmarktorientiert. Zu den kapitalmarktorientierten Bewertungsansätzen werden die Discounted-Cashflow- Verfahren (DCF-Verfahren) gezählt, da bei ihrer Anwendung vornehmlich auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur Bestimmung von Kapitalkostensätzen zurückgegriffen wird. Das CAPM ist ein Kapitalmarktmodell, das den Zusammenhang zwischen den Renditen an einem Kapitalmarkt gehandelter Wertpapiere erklärt.

Die DCF-Verfahren sind in der Bewertungspraxis vorherrschend. Das CAPM ist das bei der Unternehmensbewertung am häufigsten angewendete Kapitalmarktmodell. Aufgrund ihrer praktischen Bedeutung werden in der vorliegenden Arbeit DCF-Verfahren entwickelt, die Unternehmensteuern und persönliche Steuern berücksichtigen. Die für die Bewertung herangezogenen Kapitalkostensätze werden kapitalmarktorientiert bestimmt. Vor dem Hintergrund der Dominanz des CAPM wird hierbei der Schwerpunkt auf dieses Kapitalmarktmodell gelegt.

Es existieren Konstellationen, bei denen Bewertungskalküle, die Steuern berücksichtigen, zu denselben Ergebnissen führen, wie Bewertungskalküle, die steuerliche Aspekte vernachlässigen. Diese Situationen stellen in der Praxis eher Ausnahmen dar. Vielmehr ist davon auszugehen, dass die Berücksichtigung von Steuern zu anderen Bewertungsergebnissen führt als ihre Vernachlässigung. Es besteht jedoch nach wie vor ein Dissens darüber, wie Unternehmens- und persönliche Steuern korrekt im Bewertungskalkül zu berücksichtigen sind.

So konstatieren Cooper/Nyborg: „A common source of confusion and disagreement in corporate finance is the effect of taxes on valuation and rates of return.“ Nach Rapp „scheint die Frage der korrekten Abbildung der Effekte (Anm. d. Verf.: gemeint sind Steuer- und Finanzierungseffekte) in unterschiedlichen Varianten der Discounted Cash- flow (DCF) Methoden nach Anzahl der hierzu aktuell veröffentlichten Forschungsarbeiten selbst unter Ausschluss des Insolvenzrisikos noch nicht endgültig geklärt.