Managementvergütung, Corporate Governance und Unternehmensperformance (eBook)

Dr. Christian Lazar promovierte bei Prof. Dr. Bernhard Schwetzler am Lehrstuhl für Finanzmanagement und Baken der HHL – Leipzig Graduate School of Management. Er ist beim Bankhaus Metzler im Bereich Corporate Finance tätig.

Geleitwort 6
Vorwort 8
Inhaltsverzeichnis 10
Abbildungsverzeichnis 14
Tabellenverzeichnis 16
Abkürzungsverzeichnis 18
Symbolverzeichnis 20
1 Einleitung und Gang der Untersuchung 23
2 Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseigner 29
2.1 Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt 29
2.2 Die Agency-Theorie 32
2.2.1 Agency-Theorie als ein Teilgebiet der Neuen Institutionsökonomik 32
2.2.2 Annahmen und Gegenstand der Agency-Theorie 32
2.2.3 Das Grundmodell der Agency-Theorie 34
2.3 Das LEN-Modell 36
2.3.1 Annahmen 36
2.3.2 First-best Lösung 39
2.3.3 Second-best Lösung 41
2.3.4 Quantifizierung der Agency-Kosten 43
2.3.5 Vergleich der Vergütungskomponenten im first-best und second-best Fall 45
2.3.6 Sensitivitätsanalyse und Diskussion der Vergütungskomponenten 50
2.4 Zusammenfassung 56
3 Diskussion der Vergütungskomponenten 59
3.1 Fixgehalt 59
3.2 Variable Vergütung (Bonuszahlung) 60
3.3 Aktien 62
3.3.1 Das Modell von Jensen und Meckling 62
3.3.2 Das Modell von Stulz 66
3.4 Aktienoptionen 69
3.4.1 Definition von (Aktien-)Optionen 69
3.4.2 Anreizwirkung 69
3.4.3 Bewertung von (Aktien-)Optionen 75
3.5 Anreizmessung der aktienkursbasierten Vergütung 81
3.6 Aktienkurs als Bemessungsgrundlage 83
3.7 Zusammenfassung 84
4 Daten zu Managervergütung, Corporate Governance Variablen und Unternehmensmerkmalen 87
4.1 Beschreibung der Stichprobe 87
4.1.1 Wachstumsunternehmen 87
4.1.2 Stichprobenumfang 89
4.2 Ermittlung der empirischen Daten 90
4.2.1 Managervergütung 91
4.2.2 Corporate Governance Variablen 96
4.2.3 Unternehmensvariablen 98
4.3 Deskriptive Statistiken 99
4.3.1 Vergütungshöhe des Managements 99
4.3.2 Anreize des Managements 106
4.3.3 Deskriptive Statistiken aller für die empirische Untersuchung relevanten Variablen 111
4.4 Zusammenfassung 116
5 Managerial Entrenchment 119
5.1 Manageranreize und Unternehmensperformance 119
5.1.1 Einleitung 119
5.1.2 Literaturüberblick 120
5.1.3 Motivation 125
5.1.4 Empirische Überprüfung 130
5.1.5 Weitere Tests 149
5.1.6 Zusammenfassung 154
5.2 Managerial Power Approach und der Einfluss des Managements auf die eigene Vergütung 155
5.2.1 Einleitung 155
5.2.2 Literaturüberblick 156
5.2.3 Ein eigener Modellansatz 162
5.2.4 Komparative Statik 169
5.2.5 Empirische Analyse 174
5.2.6 Zusammenfassung 191
6 Zusammenfassung 193
Anhang 197
Anhang A: Anwendung der Ergebnisse von Göx auf das LEN-Modell 197
Anhang B: Das Optimierungsproblem im MPA 200
Anhang C: Das Optimierungsproblem im MPA mit endogenen Arbeitseinsatz 210
Anhang D: Verteilung der Aufsichtsratsgröße 215
Anhang E: Regressionsmodell 216
Literaturverzeichnis 219

1 Einleitung und Gang der Untersuchung (S. 1)

In den vergangenen Jahren gewannen die Managervergütung im Allgemeinen und die aktienkursbasierten Vergütungskomponenten im Speziellen sowohl in der Theorie als auch in der Praxis immer mehr an Bedeutung. Dieses ist vor allem auf die aktienkursabhängigen Anreizsysteme, die Aktien und den Aktienoptionen, zurückzuführen. Noch zu Beginn der 90er Jahre stellten Theoretiker fest, dass die Vergütung der Manager kaum vom Aktienkurs abhängig war. So führen Jensen und Murphy in ihrer vielfach zitierten Studie an, dass ein Vermögenswachstum der Anteilseigner in Höhe von 1.000 US-Dollar mit einem Anstieg der Managervergütung von lediglich 3,25 US-Dollar verbunden ist. Aufgrund der geringen Anreize wurde gefolgert, dass die Entlohnung des Topmanagements keine effizienten Anreizverträge darstellte, sondern vielmehr der Entlohnung von Bürokraten entsprach.

Daraufhin erfolgte ein sprunghafter Anstieg der aktienkursbasierten Vergütungskomponenten. , Es verwundert kaum, dass damit auch die absolute Vergütungssumme der Manager anstieg. Gleichermaßen verstärkte sich das Interesse der Öffentlichkeit und Wissenschaft an der Managervergütung. Abbildung 1.1 verdeutlicht den Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Managervergütung und der Anzahl wissenschaftlicher Publikationen zur Managervergütung im Zeitablauf.

Für den Chief Executive Officer (CEO) haben sich die Fixbezüge und Bonuszahlungen der S&,P 500 Unternehmen von 1970 bis 1996 im Median mehr als verdoppelt. Die realisierte Gesamtvergütung, die neben Barzahlungen auch Aktien und Aktienoptionen berücksichtigt, hat sich annähernd vervierfacht. Einen noch stärkeren Anstieg im gleichen Zeitraum weisen die wissenschaftlichen Publikationen zur Managervergütung auf. Während in den Jahren vor 1985 lediglich ein bis zwei Publikationen pro Jahr vorlagen, hat sich ihre Anzahl bis zum Jahr 1995 auf 60 erhöht.

Die meisten empirischen Studien stammen aus den USA. Für den Zeitraum von 1990 bis 1996 wurden dort etwa 200 empirische Studien zur Managervergütung in wissenschaftlichen Fachzeitschriften zur Managervergütung veröffentlicht. Dagegen liegen für Deutschland vergleichsweise wenige empirische Untersuchungen vor. Die erste stammt laut Schwalbach aus dem Jahr 1997. Die wenigen empirischen Arbeiten für Deutschland konzentrieren sich bislang insbesondere auf die Gesamtvergütung der Manager. Eine ausführliche Berücksichtigung aktienkursbasierter Anreizsysteme ist dagegen noch nicht erfolgt. Ein wesentlicher Grund für die geringe Anzahl und mangelnde Abdeckung der Vergütungskomponenten ist die fehlende Datenbasis auf diesem Gebiet.

Aus Sicht der Finanzierungstheorie kann die Interaktion zwischen Managervergütung, Corporate Governance Mechanismen und Unternehmensperformance als ein wesentlicher Untersuchungsgegenstand erachtet werden. In unmittelbarem Zusammenhang dazu steht die Untersuchung der Managerial Entrenchment Hypothese. Dabei definieren Berger, Ofek und Yermack Entrenchment "…as the extent to which managers fail to experience discipline from the full range of corporate governance and control mechanisms…"

Demnach können Manager bei Vorliegen von Managerial Entrenchment ihren diskretionären Spielraum zur eigenen Nutzenmaximierung ausnutzen. Hierzu existieren empirische Studien für die USA, die häufig die Entrenchment Hypothese belegen. Allerdings lassen sich die Ergebnisse nicht ohne Weiteres auf Deutschland übertragen. Der Grund hierfür liegt in den unterschiedlichen Rahmenbedingungen beider Länder. Des Weiteren weist Deutschland mit der Einführung des deutschen Börsensegments für Wachstumsunternehmen, dem Neuen Markt, einzigartige Merkmale hinsichtlich der Entwicklung der Aktienkurse und den zahlreichen Unternehmensskandalen auf.

Letztere lassen vermuten, dass Manager ihre eigenen Interessen verfolgen und dabei Handlungen unternehmen, die nicht im Interesse der Anteilseigner stehen. Damit ergeben sich für die vorliegende Arbeit zwei zentrale Untersuchungsgegenstände. Zum einen sollen Aussagen darüber getroffen werden, wie aus Sicht der Anteilseigner und der damit verbundenen Unternehmenswertmaximierung die Manageranreize aus Aktien und Aktienoptionen wirken.