Bewertung von Kreditrisiko bei unvollständiger Information (eBook)

Dr. Tim Thabe promovierte bei Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Bühler am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Finanzierung der Universität Mannheim. Er ist Credit Risk Analyst bei Goldman Sachs in London.

Geleitwort 6
Vorwort 8
Inhaltsverzeichnis 10
Symbolverzeichnis 14
Abbildungsverzeichnis 16
Tabellenverzeichnis 20
Kapitel 1 Einleitung und Motivation 21
Kapitel 2 Bewertung von riskanten Kapitalansprüchen gegen Unternehmen 25
2.1 Finanzierungsbeziehungen und Risiken 25
2.2 Insolvenzbegriff und -ursachen 28
2.3 Problematik der Bewertung ausfallrisikobehafteter Ansprüche 33
2.4 Strukturmodelle 36
2.5 Reduktionsmodelle 45
2.6 Hybride Modelle 46
Kapitel 3 Modellentwicklung 55
3.1 Kritik an bestehender Literatur und Ziele der Modellierung 55
3.2 Zustandsvariable 59
3.3 Handelnde Personen des Modells 62
3.4 Öffentliche und private Informationen 64
3.5 Eigenkapitalemission unter unvollständiger Information 69
3.6 Bargaining von Eigentümern/ Managern und potentiellen Neuaktionären 80
3.7 Qualitative Analyse der das Ausfallrisiko treibenden Faktoren 87
3.7.1 Ausfall durch Überschuldung 87
3.7.2 Ausfall durch Zahlungsunfähigkeit 90
Kapitel 4 Bewertung bei unvollständiger Information 97
4.1 Bewertung im Primärmarkt 98
4.2 Komparative Statik der Bewertung zum Emissionszeitpunkt des Fremdkapitals 109
4.2.1 Parameter des Basisfalles 110
4.2.2 Variation der Laufzeit der emittierten Anleihe 114
4.2.3 Variation des Grades unvollständiger Information 121
4.2.4 Variation der Insolvenzquote 125
4.2.5 Variation der Marktmacht der potentiellen Neuaktionäre 130
4.2.6 Variation der Prüfkosten 133
4.2.7 Variation des risikolosen Zinssatzes 136
4.2.8 Variation des Unternehmenssteuersatzes 138
4.2.9 Variation der Volatilität des Unternehmenswertprozesses 140
4.3 Bewertung im Sekundärmarkt 143
4.4 Komparative Statik der Bewertung im Sekundärmarkt 147
4.4.1 Variation des Bilanzwertes im Kupontermin 149
4.4.2 Variation der Restlaufzeit 155
4.4.3 Variation des Grades der unvollständigen Information bei der Sekundärmarktbewertung 157
4.4.4 Variation der Insolvenzquote bei der Sekundärmarktbewertung 162
4.4.5 Variation der Marktmacht der potentiellen Neuaktionäre bei der Sekundärmarktbewertung 164
4.4.6 Variation der Prüfkosten bei der Sekundärmarktbewertung 166
4.4.7 Variation des risikolosen Zinssatzes bei der Sekundärmarktbewertung 169
4.4.8 Variation des Unternehmenssteuersatzes bei der Sekundärmarktbewertung 170
4.4.9 Variation der Volatilität des Unternehmenswertprozesses bei der Sekundärmarktbewertung 171
Kapitel 5 Optimale Kapitalstruktur bei Informationsunsicherheit 177
5.1 Überblick über die Diskussion der optimalen Kapitalstruktur 178
5.2 Komparativ statische Analyse bei optimaler Kapitalstruktur 182
5.3 Agencykosten der unvollständigen Information 200
Kapitel 6 Schlußbemerkungen 213
Literaturverzeichnis 215

Kapitel 2 Bewertung von riskanten Kapitalansprüchen gegen Unternehmen (S. 5)

2.1 Finanzierungsbeziehungen und Risiken

Unternehmen benötigen zur Erfüllung ihrer realwirtscha.ichen Aufgaben finanzielle Mittel, die ihnen in Form von Eigen- und Fremdkapital von Investoren zur Verfügung gestellt werden. Die Unternehmen als Kapitalnehmer streben nach Wertschöpfung, indem sie Projekte durchführen, die mindestens die Kosten des Kapitals erwirtschaften. Positive Kapitalwerte lassen sich hierbei entweder bei der Investition, also auf der Aktivseite des Unternehmens, oder bei der Finanzierung auf der Passivseite erreichen.

Hat ein Unternehmen beispielsweise exklusiven Zugang zu einer Technologie, sind durch den so eingeschränkten Wettbewerb Projekte denkbar, die mehr als die risikoadäquate Rendite und somit positive Kapitalwerte liefern. Positive Kapitalwerte auf der Passivseite ergeben sich, wenn Unternehmen ihr Kapital zu günstig bekommen. Zu günstig bedeutet in diesem Fall, dass die Investoren keine faire Entschädigung für das eingegangene Risiko erhalten und das Unternehmen bzw. die übrigen Kapitalgeber davon profitieren.

Die Frage nach der fairen Entschädigung für eingegangenes Risiko wird uns im weiteren Verlauf dieses Kapitels im Besonderen, aber auch im Verlauf der gesamten folgenden Arbeit im Allgemeinen beschäftigen. Der Fokus der Betrachtung wird hierbei auf der Fremdkapitalbeziehung zwischen einem Unternehmen als Schuldner und Investoren als Gläubigern liegen. Wir werden eine marktorientierte Sichtweise einnehmen, bei der sich die Konditionen dieser Finanzierungsbeziehung im Marktkontext bilden.

Diesem Konzept hinterliegt die Vorstellung, dass viele potentielle Marktteilnehmer im Wettbewerb um lohnende Anlagemöglichkeiten stehen und sich faire Preise und Renditen in Kredit- bzw. Anlagemärkten im Marktgleichgewicht einstellen. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die kreditnehmenden Unternehmen einer Rechtsform mit beschränkter Haftung unterliegen, was dazu führt, dass die Gläubiger lediglich einen Anspruch gegen das Unternehmen selbst besitzen, nicht aber gegen dessen Eigentümer oder Manager.

Wenn sich die wirtschaftliche Lage des Unternehmens während der Laufzeit der Kapitalüberlassung verschlechtert und das Unternehmen seinen Verpflichtungen gegenüber den Gläubigern nicht nachkommen kann, haben diese somit kein Durchgriffsrecht auf Dritte. Die Gläubiger gehen daher bei der Kapitalüberlassung das Risiko ein, die verliehenen Mittel und die vereinbarte Verzinsung gar nicht, nur unvollständig oder zumindest nicht termingerecht zu erhalten.

Eine Situation, in der das Unternehmen seinen vertraglichen Verpflichtungen gegenüber seinen Gläubigern nicht nachkommen kann, werden wir im Folgenden als Ausfall des Unternehmens bezeichnen. Einem Ausfall nach unserem Verständnis entspricht der juristische Tatbestand der Insolvenz, auf den im Weiteren noch genauer einzugehen sein wird. Einen ausfallrisikobehafteten Anspruch zeichnet somit aus, dass seine vollständige und fristgerechte Bedienung nicht garantiert ist, sondern von der wirtschaftlichen Lage des Unternehmens abhängt.

Ausfallrisikobehaftete Ansprüche bestehen nicht nur gegen Unternehmen, sondern auch gegen Staaten und staatliche Institutionen, wie die Beispiele des Zahlungsverzugs bzw. - ausfalls von Russland und Argentinien in den letzten Jahren sehr deutlich gemacht haben. Andererseits gibt es aber auch Unternehmen, für die sich auf Grund ihrer ausgezeichneten Bonität ein Ausfall in absehbarer Zeit mit hoherWahrscheinlichkeit ausschließen lässt und die man entsprechend ebenso als ausfallrisikolos bezeichnen könnte.

Wir werden im Folgenden lediglich Unternehmen betrachten und diese stets als ausfallrisikobehaftet ansehen, unabhängig davon wie gut ihre Bonität ist. Die faire Risikoprämie für ausfallrisikobehaftete Ansprüche werden wir relativ zu einer ausfallrisikolosen Alternativanlage messen. Unter dieser Alternative kann man sich beispielsweise eine Staatsanleihe eines Schuldners mit erstklassiger Bonität wie den USA oder Deutschland vorstellen, für die ein Zahlungsausfall praktisch ausgeschlossen ist.