Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen (eBook)

Cover 1
Zum Inhalt / Zu den Autoren 2
Titel 3
Vorwort???????????????????????????? 4
Inhaltsverzeichnis 8
Abkürzungsverzeichnis???????????????????????????????????????????????????????? 13
Autorenprofile?????????????????????????????????????????? 17
1 Methoden der Unternehmensbewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 18
1.1 Einzelbewertungsverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 19
1.1.1 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 20
1.1.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 21
1.2 Mischverfahren?????????????????????????????????????????????????? 22
1.2.1 Mittelwertverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????? 22
1.2.2 Übergewinnverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????? 23
1.2.3 Stuttgarter Verfahren???????????????????????????????????????????????????????????????????? 24
1.3 Gesamtbewertungsverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 25
1.3.1 DCF-Verfahren???????????????????????????????????????????????????? 26
1.3.2 Ertragswertmethode und vereinfachte Ertragswertmethode?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 27
1.3.3 Multiplikatorenverfahren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 28
1.3.4 Realoptions-Ansatz?????????????????????????????????????????????????????????????? 29
2 Unternehmensplanung als Basis der zukunftsorientierten Unternehmensbewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 30
2.1 Planungsmethodik – Allgemein?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 30
2.2 Planungsprämissen???????????????????????????????????????????????????????? 31
2.2.1 Planprämissen Gewinn- und Verlustrechnung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 33
2.2.2 Planprämissen Bilanz?????????????????????????????????????????????????????????????????? 35
2.3 Planung des Beispielunternehmens KfZ-Zulieferer GmbH?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 37
3 Unternehmensbewertung mit Discounted Cashflow-Modellen (DCF-Modellen)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 43
3.1 Überblick über die verschiedenen DCF-Ansätze?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 43
3.1.1 Entity-Ansatz (Bruttoverfahren)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 43
3.1.2 Adjusted Present Value (APV)-Ansatz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 45
3.1.3 Equity-Ansatz (Nettoverfahren)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 46
3.2 Berechnung der Cashflows und des Terminal Value???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 48
3.2.1 Berechnung der operativen Free Cashflows des Entity- und des APV-Ansatzes 48
Exkurs: Entity Ansatz auf Basis von Total Cashflows???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 51
3.2.2 Berechnung der Flows to Equity des Equity-Ansatzes?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 52
3.2.3 Berechnung des Terminal Value???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 54
3.2.3.1 Das Zwei-Phasenmodell zur Ermittlung des Wertes eines Unternehmens mit unendlicher Lebensdauer?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 54
3.2.3.2 Berechnung des Terminal Value???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 55
3.2.3.3 Festlegung des Detailprognosehorizonts?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 60
3.3 Bestimmung des Diskontierungszinssatzes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 61
3.3.1 Ermittlung des Diskontierungszinssatzes in Abhängigkeit vom jeweiligen DCF-Ansatz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 61
3.3.2 Bestimmung der marktwertgewichteten Kapitalstruktur???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 63
3.3.2.1 Ermittlung der gegenwärtigen Kapitalstruktur?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 63
3.3.2.2 Zielkapitalstruktur???????????????????????????????????????????????????????????????????? 65
3.3.3 Eigenkapitalkosten?????????????????????????????????????????????????????????????? 67
3.3.3.1 Ermittlung des Zinssatzes einer risikofreien Anlage???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 67
3.3.3.2 Risikoprämie?????????????????????????????????????????????????????? 72
3.3.4 Fremdkapitalkosten 98
3.4 Berechnung des Unternehmenswertes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 102
3.5 Werttreiber der DCF-Modelle???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 108
3.5.1 Wachstumsrate im Terminal Value???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 108
3.5.2 Detailprognosehorizont?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 109
3.5.3 Kapitalkosten???????????????????????????????????????????????????? 112
3.5.4 Planzahlen?????????????????????????????????????????????? 114
3.5.4.1 Umsatz?????????????????????????????????????????? 114
3.5.4.2 Kosten?????????????????????????????????????????? 116
3.5.4.3 Investitionen???????????????????????????????????????????????????????? 116
3.5.5 Szenarioanalyse mit Hilfe von Werttreibern?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 119
3.6 Diskussion der Annahmen der DCF-Ansätze???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 119
3.6.1 Die dem Equity-Ansatz zugrunde liegenden Annahmen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 120
3.6.2 Die dem Entity-Ansatz zugrunde liegenden Annahmen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 122
3.6.3 Entity-Modell mit periodenspezifischer Berechnung des WACC?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 124
3.7 DCF-Bewertung und Steuern???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 128
3.7.1 Einflussebenen der Steuer im DCF-Modell???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 128
3.7.2 Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer der Unternehmenseigner?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 128
3.7.3 DCF-Bewertung unter Berücksichtigung der deutschen Steuergesetzgebung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 130
3.7.3.1 Bewertungsrelevante Steuern in Deutschland?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 130
3.7.3.2 Bewertung von Kapitalgesellschaften ohne Berücksichtigung persönlicher Einkommensteuern der Unternehmenseigner?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 134
3.7.3.3 Bewertung von Kapitalgesellschaften unter Einbezug persönlicher Einkommensteuern der Unternehmenseigner???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 138
3.7.3.4 Auswirkungen der Unternehmensteuerreform 2028 auf den Unternehmenswert?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 150
3.7.3.5 Verlustvorträge/Ausschüttungssperre???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 151
3.7.3.6 Bewertung von Personengesellschaften bzw. Einzelunternehmen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 154
3.8 Spezifische Fragestellungen bei der DCF-Bewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 159
3.8.1 Bewertung spezifischer Vermögensbestandteile?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 159
3.8.1.1 Nicht-betriebsnotwendiges Vermögen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 159
3.8.1.2 Stille Reserven und Stille Lasten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 161
3.8.1.3 Immaterielles Vermögen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 162
3.8.2 Bewertung von Konzernen???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 166
3.8.2.1 Bewertung nicht-vollkonsolidierter Beteiligungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 167
3.8.2.2 Bewertung der Anteile Dritter am Konzern?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 170
3.8.2.3 Sum of the Parts-Bewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 171
3.8.3 Einzelfragen?????????????????????????????????????????????????? 172
3.8.3.1 Pensionsaufwendungen, Pensionsrückstellungen und Pensionsverpflichtungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 172
3.8.3.2 Sonstige langfristige Rückstellungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 175
3.8.3.3 Leasingfinanzierung???????????????????????????????????????????????????????????????????? 175
3.8.3.4 Factoring/Forfaitierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 176
3.8.3.5 Bestimmung der im Terminal Value anzusetzenden Investitionen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 177
3.8.3.6 Derivative Finanzinstrumente?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 179
3.8.3.7 Die Problematik negativer Cashflows???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 180
3.9 Exkurs: Dividend Discount Modell?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 182
3.9.1 Vorbemerkungen?????????????????????????????????????????????????????? 182
3.9.2 Ableitung der wesentlichen Parameter aus der Planung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 182
3.9.3 Berechnung der Dividende im Terminal Value?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 185
3.9.4 Berechnung des Unternehmenswertes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 186
3.9.5 Fazit???????????????????????????????????? 187
3.10 Wahrscheinlichkeitsgewichtete Szenarien?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 188
3.10.1 Vorbemerkungen???????????????????????????????????????????????????????? 188
3.10.2 Generelle Annahmen zum Bewertungsbeispiel?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 188
3.10.3 Bewertung?????????????????????????????????????????????? 191
3.10.4 Fazit?????????????????????????????????????? 197
3.11 Exkurs: Vereinfachtes Ertragswertverfahren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 198
3.11.1 Die Konzeption des vereinfachten Ertragswertverfahrens???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 198
3.11.2 Ermittlung des nachhaltig erzielbaren Jahresergebnisses?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 199
3.11.3 Berechnung des Kapitalisierungsfaktors???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 201
3.11.4 Berechnung des Unternehmenswerts???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 202
3.12 Exkurs: Internationale Unternehmensbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 204
3.12.1 Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 204
3.12.1.1 Anlässe für eine internationale Unternehmensbewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 205
3.12.1.2 Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 205
3.12.2 Länderrisiken?????????????????????????????????????????????????????? 209
3.12.2.1 Berechnung aus den „Default Spreads“???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 210
3.12.2.2 Bestimmung der Länderrisikoprämie aus dem Länderrating bzw. auf Basis von Unternehmensanleihen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 211
3.12.2.3 Berechnung aus den relativen Standardabweichungen der Aktienmärkte???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 213
3.12.2.4 Berechnung aus einer Kombination aus Default Spreads und den relativen Standardabweichungen der Aktien- und Bondmärkte zueinander?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 215
3.12.3 Modelle zur Berücksichtigung des Länderrisikos in den Eigenkapitalkosten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 216
3.12.3.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels CAPM-basierter Modelle???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 217
3.12.3.2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels nicht-CAPM-basierter Modelle 225
3.12.3.3 Vergleich der Modelle?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 230
3.12.4 Wahl der Währung bei der internationalen Unternehmensbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 232
3.12.4.1 Internationale Unternehmensbewertung in harter Währung des Referenzmarktes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 233
3.12.4.2 Internationale Unternehmensbewertung in lokaler Währung des Emerging Markets/High Growth Markets???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 235
4 Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 238
4.1 Grundprinzip und Vorgehensweise???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 238
4.1.1 Vorgehensweise bei der Multiplikatorenbewertung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 239
4.1.2 Bildung von Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 239
4.1.3 Berechnung des Unternehmenswertes???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 240
4.2 Darstellung der unterschiedlichen Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 241
4.2.1 Equity Value- versus Enterprise Value-Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 241
4.2.2 Trading- versus Transaction-Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 243
4.2.3 Überblick über die unterschiedlichen Multiplikatoren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 244
4.2.4 Multiplikatoren auf Basis von Bilanzgrößen – Kurs-Buchwert-Verhältnis???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 246
4.2.5 Multiplikatoren auf Basis von Größen aus der Gewinn- und Verlustrechnung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 247
4.2.5.1 Umsatzmultiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 249
4.2.5.2 EV/EBITDA-Multiplikator???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 251
4.2.5.3 EV/EBITA-Multiplikator?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 252
4.2.5.4 EV/EBIT-Multiplikator???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 253
4.2.5.5 Kurs-Gewinn-Verhältnis?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 253
4.2.6 Cashflow-Multiplikatoren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 254
4.2.7 Nicht-Finanzmultiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 256
4.2.8 Berücksichtigung des Wachstums?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 256
4.3 Berechnung der Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 258
4.3.1 Auswahl der Vergleichsunternehmen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 258
4.3.2 Auswahl der Bewertungsperiode???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 261
4.3.3 Auswahl des Multiplikators?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 263
4.3.4 Erhebung und Aufbereitung der Informationen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 263
4.3.4.1 Marktwert des Eigenkapitals und Enterprise Value?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 264
4.3.4.2 Ermittlung der Bezugsgrößen: Jahresabschlusszahlen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 265
4.3.4.3 Ermittlung der Bezugsgrößen: Schätzungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 265
4.3.5 Informationsaufbereitung und Multiplikatoren-Berechnung am Beispiel der Beru AG???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 267
4.3.5.1 Marktwert des Eigenkapitals???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 267
4.3.5.2 Enterprise Value?????????????????????????????????????????????????????????????? 267
4.3.5.3 Berechnung vergangenheitsorientierter Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 268
4.3.5.4 Berechnung zukunftsorientierter Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 270
4.3.6 Marktwert versus Buchwert bei Anteilen Dritter und nicht-vollkonsolidierten Beteiligungen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 279
4.3.6.1 Berücksichtigung der Anteile Dritter am Beispiel von Peugeot und Faurecia???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 280
4.3.6.2 Berücksichtigung nicht-vollkonsolidierter Beteiligungen am Beispiel von Renault und Nissan?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 282
4.4 Multiplikatorenbewertung der KfZ-Zulieferer GmbH?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 284
4.4.1 Ermittlung der Multiplikatoren für die Vergleichsunternehmen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 284
4.4.2 Aggregation der Einzelmultiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 293
4.4.3 Berechnung des Unternehmenswertes der KfZ-Zulieferer GmbH???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 296
4.5 Nicht-Finanzmultiplikatoren am Beispiel von T-Mobile?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 301
4.6 Multiplikatorenbewertung von Banken und Versicherungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 302
4.7 Multiplikatoren als verkürzte DCF-Modelle???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 305
4.7.1 Ableitung des EV/EBIT-Multiplikators aus dem DCF-Entity-Ansatz 306
4.7.2 Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem DCF-Equity-Ansatz?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 308
4.7.3 Nutzung der abgeleiteten Zusammenhänge zur vereinfachten Ermittlung von (Nicht-Markt-)Multiplikatoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 309
4.7.4 Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem Gordon Growth-Modell 311
4.8 Kritische Würdigung der Multiplikatorenbewertung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 313
5 Vor- und Nachteile der Bewertungsverfahren im Überblick???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 315
Glossar???????????????????????????? 319
Literaturverzeichnis?????????????????????????????????????????????????????? 333
Stichwortverzeichnis?????????????????????????????????????????????????????? 336
Impressum 343