Einleitung

Ein Titel „Deutsche Superinvestoren aus Graham- und Doddsville" birgt das Risiko von Missverständnissen. Wir möchten daher gleich zu Anfang einige ausräumen.

Erstens: Eigentlich hätte der Titel „Deutschsprachige Superinvestoren aus Graham- und Doddsville" heißen müssen, aber das wäre nun wirklich zu sperrig gewesen. Mit Braun, von Wyss und Müller aus Zürich ist in diesem Buch ein Team vertreten, dessen Mitglieder nachweislich zu den Pionieren des Value-Investing in Europa überhaupt gehören. Wir entschuldigen uns also ausdrücklich bei unseren Schweizer Lesern!

Überhaupt ist die Schweiz, was das seriöse Investieren angeht, erheblich weiter fortgeschritten als Deutschland und Österreich, die bis zum Jahr 2000 und teilweise noch danach in Kapitalmarktfragen eher als Entwicklungsländer gelten konnten. So lassen sich zehn Prozent der vermögenden Schweizer Haushalte von unabhängigen Vermögensberatern betreuen, während es in Deutschland gerade mal gut ein Prozent ist. Die Wee, dass Aktien solide (Langfrist-)Investments und nicht Spiel- und Spekulationsobjekte sind, bekommt aber langsam auch in Deutschland mehr Anhänger. Benjamin Graham, der als Erster zwischen „Investment" und „Spekulation" unterschied, hätte es gefreut.

Zweitens: Unser Titel spielt auf die berühmte Rede „The Supennvestors of Graham-and-Doddsville" an, die Warren Buffett 1984 vor Studenten der Columbia University gehalten hat.¹ In dieser Rede beschreibt Buffett die Grundzüge des Value-Investing, kritisiert die Lehre von der Effizienz der Kapitalmärkte, die damals herrschende Doktrin der Finanzierungstheorie war, und zeigt mit Hilfe einer Handvoll Superinvestoren - Walter Schloss, Tweedy, Browne Company, Buffett Partnership, Bill Ruane, Charles Munger, Rick Guenn und Stan Perlmeter -, dass es möglich ist, langfristig hervorragende Renditen zu erzielen, wenn man systematisch vorgeht und die Grundsätze des wertorientierten Investierens beachtet. Schon damals konnten viele dieser Investoren ihre herausragende Leistung über Zeiträume von fünfzehn Jahren und länger dokumentieren - und viele sind nocn mehr als zwanzig Jahre später aktiv.

Wir stellen keinen Performancevergleich zwischen den in diesem Buch beschriebenen deutschsprachigen und Buffetts Superinvestoren her, sondern wollen den Titel so verstanden wissen, wie Buffett es in seiner Rede selber beschreibt: „Nehmen Sie an, Ihre Ausnahmetalente kommen alle aus einer bestimmten Gegend. Dann würden Sie bestimmt nachforschen, was die Ursache sein könnte. Diese Gegend kann auch ein gemeinsamer intellektueller Ursprung sein. Und ich denke, dass eine unverhältnismäßige Zahl der erfolgreichen Investoren aus einem sehr kleinen intellektuellen Dorf kommt, das ich Graham- und Doddsville nenne."²

Alle der hier beschriebenen Investmentmanager haben gute bis hervorragende Renditen bei hoher Sicherheit des eingesetzten Kapitals erzielt, und das teilweise bereits schon über recht beachtliche Zeiträume. Es können sich also unter den hier beschriebenen Persönlichkeiten echte Superinvestoren befinden, zumal zu diesem Zeitpunkt noch keiner die fünfzig deutlich überschritten hat. Wenn es zutrifft, dass Value-Investoren länger leben und mit dem Alter immer besser werden, haben Sie, verehrter Leser, eine gute Chance, in dem hier beschriebenen sehr kleinen Kreis die Investment-Superstars von morgen zu finden.

Aber das ist eine Bezeichnung, die die in diesem Buch versammelten Value-Investoren selber wohl am allerwenigsten interessieren würde. Sie interessieren sich für Aktien und Märkte und wissen ansonsten, wie schnell sich die Welt und die Meinung der Menschen ändern kann. Sie wären wohl zufrieden, wenn sie für sich und ihre Mandanten weiter ordentliche Arbeit leisten könnten.

Die Anregung zu diesem Projekt gab Hendrik Leber von der Acatis Anlageberatung für Investmentfonds GmbH im Sommer 2004, als Leber und Otte sich zu einer Nachlese der Hauptversammlung von Berkshire Hathaway trafen, wo sich ihre Wege nach mehr als fünfzehn Jahren wieder gekreuzt hatten. Zunächst war durchaus daran gedacht, Porträts der verschiedenen europäischen Gesellschaften in das Buch einfließen zu lassen, aber dann stellte sich schnell heraus, dass sich im deutschsprachigen Raum eine junge „Szene" von Value-Investoren entwickelt hat, die genug Tiefe und Substanz hat, um ein Buch sinnvoll zu füllen.

Max Otte und Jens Castner vom Frankfurter Büro der Zeitschrift „Euro am Sonntag" lernten sich 2004 telefonisch, aber erst 2006 persönlich kennen. Max Otte waren die langen und fundierten Features von Herrn Castner bereits aufgefallen. Zu einigen Stories von „Euro am Sonntag" war zudem seine Meinung gefragt gewesen. So bot es sich an, Jens Castner zu fragen, ob er die Porträts führender deutschsprachiger Value-Investoren übernehmen wollte. Nach zwei bis drei Sekunden Bedenkzeit - genau wollen wir uns nicht festlegen - war seine Antwort: „Da sag ich mal Ja."

Wir bedanken uns bei allen, die uns bei diesem Projekt unterstützt haben: Peter Hoberg (FH Worms) und Hendrik Leber lasen den gesamten theoretischen Teil und gaben wichtige Hinweise. Dedev Stock (FH Berlin) verdanken wir wichtige Hinweise zu den ersten Kapiteln. Verbleibende Unklarheiten gehen selbstverständlich alleine zulasten des jeweiligen Verfassers. Christian Jund vom Finanz-Buch Verlag unterstützte das Projekt von einem frühen Zeitpunkt an. Matthias Setzier, Stefan Schörner, Arthur Lenner und Marion Reuter halfen, das Projekt Wirklichkeit werden zu lassen. Der Verlag stimmte auch dem unkonventionellen Titel zu. Dr. Frank-Bernhard Werner vom Axel Springer Finanzen Verlag ermöglichte es, dass Jens Castner neben seinen umfangreichen Tätigkeiten für „Euro am Sonntag" dieses Projekt realisieren konnte. Dafür vielen Dank!

Volker Göbel und sein Team von der Bibliothek der Fachhochschule Worms standen in gewohnt professioneller Weise für Recherchen zur Verfügung. Kerstin Franzisi half bei den Recherchen zum Buch und bei der Manuskripterstellung. Joachim Herzig, Präsident der Fachhochschule Worms, danken wir für seine Unterstützung des Aufbaus eines Zentrums für Value-Investing e.V. an der Fachhochschule Worms, Wolfgang Redel für seine umsichtige Leitung des Studiengangs Internationale Betriebswirtschaft an der Fachhochschule Worms. Und zuletzt - aber deswegen umso mehr - danken wir den herausragenden Value-Investoren, die etwas von ihrer kostbaren Zeit opferten, um für dieses Buch Rede und Antwort zu stehen.

Das Buch ist in drei Teile gegliedert: In Teil I erläutert Max Otte die Grundlagen und Grundzüge des Value-Investing und demonstriert Va lue-Bewertungen anhand einiger einfacher Fallstudien. In Teil II porträtiert Jens Castner führende deutschsprachige Value-Investoren. Im An hang liefert wiederum Max Otte einige Grundkonzepte nach. Die Prinzipien des Value-Investing sind einfach, aber, wie der amerikanische Value-Investor Martin Whitman sagen würde, „der Teufel steckt im Detail". Bilanzen sind die „Sprache der Wirtschaft". Ohne die Grundkonzepte geht es nicht. Die meisten Musiker müssen auch Noten haben und lesen können, um gute Musik zu machen.

Auch wenn Sie sich nicht in Jahresabschlüsse von Unternehmen vertiefen wollen, können Sie dieses Buch mit großem Gewinn und Vergnügen lesen. Die hier vorgestellten Konzepte sollte jeder kennen, der sich ernsthaft am Aktienmarkt engagiert, denn sie bilden die Basis für rationale Anlageentscheidungen. Sie sollten aber anschließend Ihre Investments lieber einem guten und vor allem ehrlichen Profi anvertrauen. Diese Eigenschaften mögen einzeln gelegentlich anzutreffen sein, ihre Kombination ist in der Finanzwelt leider selten. Die hier porträtierten Fondsmanager haben bewiesen, dass beides möglich ist.

Wenn Sie bereit sind, sich tiefer in die Materie einzuarbeiten, sind wir davon überzeugt, dass Sie hier einen hervorragenden Einstieg finden werden, der Theorie und Praxis miteinander verbindet. Sie begeben sich auf eine Entdeckungsreise, die nie enden muss, denn gute Value-Investoren werden normalerweise mit dem Alter immer besser. Und Sie bekommen hier das Werkzeug, Ihre Investments in die eigene Hand zu nehmen. Mit Hilfe der hier vorgestellten Prinzipien können Sie es schaffen, eine angemessene Rendite bei hoher Sicherheit des eingesetzten Kapitals zu erzielen.

Wir wünschen Ihnen eine lehrreiche, unterhaltsame und vor allem profitable Lektüre.

Worms und Frankfurt, im Herbst 2006

Max Otte/Jens Castner

Geleitwort

Es gibt überwältigende Belege für die Überlegenheit des wertorientierten Investmentansatzes (Value-Investing) gegenüber anderen Investmentansätzen. Nach dem Value-Ansatz zusammengestellte Aktienportfolios haben in statistischen Untersuchungen die breiten Marktindizes in jedem Jahrzehnt der US-Finanzgeschichte seit 1920 um drei bis fünf. Prozent geschlagen - und ebenso in fast jedem anderen nationalen Markt, in dem solche Vergleiche bislang durchgeführt wurden. Unter den großen institutionellen Investmentgesellschaften erzielen wertorientierte Investmenthäuser wie Sanford Bernstein, Oppenheimer, Lazard Asset Management, Tweedy, Browne Company und Brandes regelmäßig vergleichbare Überrenditen gegenüber ihren Kollegen in anderen Häusern. Und die Reihen der wirklich herausragenden Einzelinvestoren werden von Value-Praktikern wie Warren Buffett dominiert.

Dennoch hat Value-Investing selbst in den Vereinigten Staaten von Amerika, wo es von Benjamin Graham in den späten 1920er und frühen 1930er Jahren entwickelt wurde, eine wechselhafte Geschichte hinter sich. Vor den 1960er Jahren war der Value-Ansatz auf eine kleine, aber sehr erfolgreiche Gruppe von Investoren beschränkt, die sich um Benjamin Graham an der Columbia University scharten, wo Graham und sein Partner David Dodd unterrichteten. In den späten 1960er und 1970er Jahren war sogar diese kleine Gemeinschaft durch die Ausbreitung der Theorie der effizienten Kapitalmärkte bedroht. Eine Wiederbelebung in den 1980er und frühen 1990er Jahren wurde durch die Technologieblase der späten 1990er Jahre hinweggefegt. Erst in den letzten Jahren hat sich Value-Investing einen festen Platz in der US-Investmentbranche gesichert, ist aber immer noch eine Minderheitsposition.

In Europa hat Value-Investing so gut wie gar keine Geschichte. Value-Praktiker sind erst in den letzten Jahren hervorgetreten, weil sowohl Investmentmanager als auch akademische Finanzmarkttheoretiker sich mit den langfristigen Nachweisen der Überlegenheit des Value-Ansatzes vertraut gemacht haben. In den Vereinigten Staaten von Amerika konnten Value-Investoren von den Werken Grahams und Dodds, dem jährlichen Brief Warren Buffetts an die Aktionäre von Berkshire Hathaway und einigen neueren Büchern profitieren. In Europa gibt es noch keine vergleichbaren Werke.

Zudem existiert in den Vereinigten Staaten eine aktive Gemeinschaft von Value-Investoren, die über Newsletter, Konferenzen und Websites miteinander verbunden sind. In Europa ist das nicht der Fall.

Deswegen ist das Erscheinen dieses Buches, das der bekannte Finanzprofessor Max Otte in Zusammenarbeit mit dem anerkannten Finanzjournalisten Jens Castner geschrieben hat, ein bedeutendes Ereignis mit Signalwirkung für das Value-Investing in Europa. Das Erscheinen des Buches sowie andere Entwicklungen, wie zum Beispiel die Gründung des Zentrums für Value-Investing e. V. an der FH Worms University of Applied Sciences sollte den Beginn der Entwicklung einer aktiven Gemeinschaft europäischer Value-Investoren bezeichnen.

Die herausragenden Value-Investoren, die im zweiten Teil dieses Buches porträtiert werden, sind ein Beleg dafür, dass diese Entwicklung mittlerweile in vollem Gange ist. Vor zehn Jahren wäre es noch unmöglich gewesen, eine solche Gruppe von Investmentgesellschaften und Individuen in deutschsprachigen Ländern zusammenzustellen, heute fallen einem schnell mehr als ein halbes Dutzend davon ein.

Wenn man sich die überlegenen Renditen vor Augen führt, die in der Vergangenheit mit dem Value-Ansatz in Europa erzielt werden konnten, und wenn man sich zugleich die Verhaltensmuster vergegenwärtigt, die diesen Erfolg ermöglichten (und die sich wahrscheinlich auch in der Zukunft fortsetzen werden), ist das Entstehen einer Value-Gemeinschaft ein wichtiger Meilenstein nicht nur für den deutschsprachigen Raum, sondern für europäische Investoren insgesamt.

Dies ist daher ein Buch, das eine breite Leserschaft verdient.

New York, im Oktober 2006

Bruce Greenwald

Robert Heilbrunn Professor of Finance and Asset Management und Director, Robert Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing, Columbia University